太平洋-歌尔股份-002241-超预期+强指引，高成长的可穿戴智能终端组装厂商-201022

　　歌尔股份(002241)
　　事件： 2020 年前三季度，公司实现营业收入 347.30 亿元，同比增加43.90%，实现归母净利润 20.16 亿元，同比增加 104.71%，实现扣非归母净利润 19.84 亿元，同比增加 82.44%。预计 2020 年实现归母净利润 27.53 亿-28.81 亿元，同比增长115%-125%。
　　三季度超预期表现， 全年强指引验证 A 客产业链景气度延续。 公司三季 度的业绩表现超过中报时给出的指引上限，主要原因为智能声学整机和智能硬件两项业务在第三季度实现了极高幅度的成长， 分别贡献收入 87.64 亿元和 65.43 亿元，同比分别增长 105.9%和 138.9%，同时，公司披露了全年的业绩指引，第四季度实现归母净利润 7.37 亿元-8.65 亿元，同比增长 148.99%-192.23%，公司对四季度的业绩乐观预期，较好地验证 A 客产业链的景气度有望得到延续： iPhone 12 预售状况良好，产业链各环节将陆续进入备货高峰期；欧美新冠疫情反复或将再次带动 iPad 产品需求； iPhone 12 取消随机附赠的有线耳机，有望进一步加速 AirPods 为代表的 TWS 耳机的普及，公司作为 iPhone、iPad、 MacBook 等产品中麦克风、扬声器等零部件的核心供应商，以及 AirPods 的主力组装厂商， 四季度是否还能再次超过本次的预告上限，值得拭目以待。
　　可转债募资建设 TWS、 AR、 VR 产线，可穿戴产品一线组装供应商再加强。 报告期内，公司完成了 40 亿元的可转债募资，共分别投入 22 亿元和 6 亿元建设“ 双耳真无线智能耳机项目” 和“ AR/VR 项目”，公司的主要成长推动力已从精密零部件转向至智能声学、智能硬件的整机组装， TWS 方面，公司是 AirPods 的主力组装厂商，和安卓品牌客户亦有深入合作， AR/VR 方面的客户则囊括 H 客户、索尼和 Oculus 等，其他组装的可穿戴产品还包括 H 客户的 GT 手表、 FitBit 手环等，公司已经成长为一线可穿戴产品组装供应商。
　　公司三季报披露当晚，华为在其发布会上推出了第二代 VR 眼镜，苹果亦存在推出 VR 眼镜的预期，其实不管是 TWS 耳机，亦或是 AR/VR 眼镜、智能手表等可穿戴终端，都是在全球智能手机出货量增速见顶的情况下，终端品牌厂商所寻求的业绩再突破的支撑点，而且经过近几年的产品迭代和体验感升级，部分终端产品已经得到消费者认可，有望步入快速渗透阶段，从这一层面考虑，公司当下在可穿戴产品组装领域的布局，有望支撑公司长期维度的盈利成长。
　　“零组件+整机”的战略定位清晰，零组件行业地位牢固。 公司当前零组件和整机的收入比重约为 4:6。作为传统的精密声学零组件核心供应商， speaker、 receiver 和麦克风等产品全面供给 A 客户各产品线、韩系客户以及国产安卓系品牌厂商，且份额稳中有升，同时，公司还具备 TWS 耳机的声学零组件和 AR/VR 眼镜中 Lens、 Display 等光学零组件的供应能力，这与公司整机组装业务之间具备较好的垂直整合的协同效应，两者之间有望形成相互促进的良性循环。
　　除此之外，公司还布局了马达、 MEMS 传感器、 SiP 模组和结构件等零组件产品，整体成长亦稳中有升，虽然增速不及可穿戴等品类，但基数较大，是公司不可或缺的业务构成部分，未来有望借助既存客户渠道在增量产品中实现叠加式成长。
　　盈利预测及评级：首次覆盖，给予买入评级。 短期来看， iPhone 12的拉货以及有线耳机附赠取消对 AirPods 出货量的带动，有望支撑公司 2-3 个季度的业绩持续高成长，长期层面上，可穿戴终端产品是坚实的业绩弹性支撑点， 我们预测公司 2020-2021 年净利润有望达到28.16 亿、39.42 亿、49.56 亿，当前股价对应 PE 49.05、35.04 和 27.87倍， 公司是 A 股稀缺的智能终端核心组装供应商标的，考虑到今明两年业绩超预期表现的可能性，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示： （ 1） 受全球经济下滑，消费降级、疫情蔓延影响，公司重要客户下游市场销售持续性不及预期； ；（ 2） TWS、 AR/VR、 watch等可穿戴终端产品，部分下游品牌客户市场销售与推广力度不及预期