中泰证券-甬金股份-603995-销量明显增长-201022

　　甬金股份(603995)
　　前三季度累计数据：营业收入 136 亿元，同比+20%；净利润 3.05 亿元，同比+10%；归母利润 2.59 亿元，同比+8.45%；扣非后归母利润 2.34 亿元，同比+6.8%；EPS1.12 元。
　　三季度单季数据：营业收入 56.9 亿元，同比+35.7%；净利润 1.22 亿元，同比+15%；归母利润 1.03 亿元，同比+11.7%；扣非后归母利润 0.93 亿元，同比+13.9%；EPS0.44 元。
　　三季度销量明显提升、毛利率略降：我们测算华东地区三季度 304/2B 产品市场均价同比下降约 4.2%，公司单季收入增速仍高达 35.7%，反映公司销量出现明显提升。增量主要来自广东甬金一期 28 万吨项目，同时前期与上克有产能租赁协议。 三季度公司毛利率从 Q2 的 4.88%略降至 4.77%，一方面由于产能增量主要来自毛利率相对低一些的宽幅产品，另一方面 Q3 的 304/2B 产品市场均价环比上涨约 8%，在这种情况下即使吨加工费不变，或者增幅低于售价增幅，都会体现为毛利率的下降。净利率环比下降 0.34Pct 至 2.14%，降幅较毛利率变化更大，主要由于销售费用率和财务费用率的增加。
　　产能扩张加速推进：公司前期公告拟收购青拓上克产能（冷轧 30 万吨、热酸55 万吨），以及启动浙江迁建二期 19.5 万吨精密项目。青拓上克 2019 和 2020 年上半年营业收入为 30 亿元、11.96 亿元，净利润分别为 1013 万元、553万元。原青拓盈利能力远低于目前公司水平，实现收购后，通过技术改造、经营模式的复制，有望实现青拓盈利能力的快速提升。2020 年 4 月公司曾公告拟通过租赁方式来经营青拓产能，现在变为直接收购后，可以进一步强化管控和改造，节省租赁成本和财务费用，提升盈利水平。浙江迁建二期 19.5 万吨精密项目则将大大强化公司的龙头地位，提升公司整体盈利能力。
　　市占率持续提升： 近期宽幅冷轧产品方面的增量主要来自广东甬金一期 28 万吨项目的逐步达产和收购青拓上克的 30 万吨产能。远期增量则包括广东甬金 2 期 40 万吨项目、越南甬金 25 万吨项目及泰国甬金项目。精密冷轧方面， “年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”的部分精密产品开始在 2020 年三季度产出效益。募投项目第一条完整生产线预计 2020 年底投入试生产，第二条生产线预计 2021 年 6 月投产。浙江甬金（本部）进行设备升级改造暨公司搬迁项目已经取得了拟搬迁地块的土地使用权和施工许可，并已经开工建设，项目计划于 2021 年 7 月竣工投产。总体看公司产能扩张衔接有序，保障公司未来三年市占率的持续提升。
　　投资建议：并购和产能新建同步推进，将推动公司市占率快速提升，我们预计公司未来三年销量复合增速有望超过 25%。 在产品盈利能力方面，目前宽幅行业吨盈利水平已经极低，综合未来行业供需判断，吨盈利进一步下降空间有限，未来有望维持低位稳定，销量增长有望大部分转化为业绩增长。我们预计公司2020-2022 年归母利润分别为 3.77 亿元、5.28 亿元、6.22 亿元，同比分别增长 13%、40%、18%，目前股价对应 2021 年 PE 为 13.5x，我们认为公司仍被低估，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业产能过度扩张的风险、需求端周期领域的波动风险、公司产能投放进度不及预期的风险、原材料价格波动风险。