光大证券-鸿路钢构-002541-2020年三季报点评：单三季度营业收入加速，毛利率有阶段性波动-201022

　　鸿路钢构(002541)
　　事件：
　　公司发布2020年度三季报。报告期，公司实现营业收入95亿元，同增24%；实现归母净利润5.0亿元，同增49%；扣非后归母净利润3.6亿元，同增32%。单三季度，公司实现营业收入45亿元，同增57%；实现归母净利润3.1亿元，同增86%；扣非后归母净利润2.1亿元，同增33%。
　　点评：
　　营收加速，新签订单维持高位：
　　单三季度营业收入大幅增长，主要由两方面因素导致1）产能稳步投放，利用率爬坡节奏好于预期。其中，公司单三季度固定资产新增约3.1亿元，产能投放提速（Q2固定资产新增2亿，Q1为0；2019年Q3为7000万元）。2）其他业务收入有一定贡献，主要为投资性房地产处置收入（类似于工程项目收入），预计影响收入约为2-3亿左右。
　　此外，20Q3公司新签合同规模约为50亿元，同增4.6%;新签合同绝对金额为历史最佳水平。单三季度新签订单增速放缓主要有：1）来料加工项目增多，单三季度重大合同中来料加工的订单规模逾10万吨。来料加工对产销量、加工费无影响，但会大幅减少合同绝对金额。判断来料加工项目影响单三季度合同金额逾5亿元；2）2019Q3新签订单金额基数偏高，其中浙江石化项目合同金额约12亿元，该项目执行周期远长于一般钢结构项目加工周期。
　　毛利率有波动，费用率有改善：
　　前三季度，公司综合毛利率约为13.3%，同减0.1pct；单三季度，公司综合毛利率12.7%，同减2.2pcts，环减1.8pcts。毛利率同比环比下滑主要有多个因素导致：1）订单结构变化，低毛利率的项目阶段性交付增多，影响综合毛利率；2）新产能阶段性投放，工人招募增多。单三季度支付给职工的现金达3.9亿元，环增约1亿元；3）钢材库存较高，钢价波动影响营业成本。其营业成本中钢材成本以移动平均法计价；4）其他业务收入（投资性地产处置）对毛利率亦有阶段性影响。
　　前三季度，公司费用率下降较为显著。销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为1.2%、1.6%、1.8%及0.6%，同比减少约0.2pct、0.6pct、0.4pct及0.4pct。费用率降低背后是公司产品竞争力强化，市场认可度进一步提升以及内部管理水平的大幅提高。
　　存货规模持续上升，预收款（合同负债）同比增长：
　　报告期，公司存货规模57亿元（含合同资产6.1亿元），环比Q2增加3.6亿元；同比增加约10亿元。公司持续加大钢材采购规模，主要为后续产量爬坡做准备；但也必须承认，由于公司存货规模较大，导致钢材价格下跌会对其毛利率造成负面影响。
　　报告期，公司预收款项目（合同负债）约14亿元，同比增加约5.6亿元。公司在手订单充沛，预计20Q4产量环比稳步增长，同比增速依旧可观。
　　坚定看好鸿路钢构长期价值：
　　我们在深度报告《以利润表视角，再论鸿路成长性来源》（2020年4月）中探讨了鸿路显著的竞争优势，以及未来盈利能力边际提升的可能性，并总结为“产能扩张是行业变革以及公司竞争力的注脚”。
　　我们在深度报告《资产及现金流视角，三论鸿路价值》（2020年2月）中探讨了鸿路在产业链中议价能力的持续提升，并论证了制造业务有更好现金流以及更低的坏账风险，并从自由现金流角度探讨了鸿路长期价值。
　　二季度、三季度营收增长较快，背后驱动因素为产能稳步投放、利用率爬坡节奏好于预期；毛利率阶段性下降受订单结构及钢价波动影响较大，判断后续将回归历史中枢水平；费用率降低背后是公司产品竞争力强化且内部管理能力提升。故相应对其收入预测，并修正费用率假设；上调公司2020-2022年盈利预测至EPS1.34元、2.00元及2.45元（原预测为1.34元、1.69元及2.02元）。现价对应2021年动态市盈率约为21x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期