中泰证券-太平鸟-603877-Q3高增长延续，线下加速恢复-201022

　　太平鸟(603877)
　　公司发布2020年三季报，期内实现营收55.21亿元，同比+10.35%；实现归母/扣非净利润3.10/2.14亿元，分别同比+50.04%/+151.10%，归母及扣非净利润的差距主要因期内政府补助/投资收益分别较上年同期减少2259.08/747.47万元。其中Q3单季度实现营收23.04亿元，同比+22.34%；实现归母/扣非净利润1.89/1.58亿元，分别同比+153.40%/160.44%。
　　分品牌：女装&乐町表现强劲，男装调整效果显现。
　　太平鸟女装2020年前三季度营收同比+22.24%至22.62亿元，其中Q3单季度营收同增40.45%（Q1/Q2：-13.9%/36.19%）。单季度环比提速，除因终端需求恢复外，公司深化商品管理机制下的期货占比不断提升也拉动了终端提速，通过追单、补单来提升产品适销性，同时也可有效降低库存风险。期内毛利率同比-2.14PCTs至54.70%，主要因疫情下持续库存去化，终端折扣尚未完全恢复所致，但Q3单季度毛利率同比提升1.18PCTs。
　　乐町2020年前三季度实现营收8.25亿元，同比+21.41%，与女装类似，终端延续强劲复苏态势，2020Q1/Q2/Q3分别同比-7.03%/+37.21%/+32.33%）。同时，疫情下折扣控制得当，期内毛利率较为稳健同比+0.84PCTs至50.94%。
　　太平鸟男装2020年前三季度营收同比-6.14%至15.47亿元，其中2020Q1/Q2/Q3收入分别同比-22.8%/+0.7%/+4.94%，增速逐季提升，进入正增长阶段。一方面受益于公司组织架构调整，团队高目标驱动；另一方面货品调整得当，强化了单款爆品。同时，期内毛利率同比-4.31PCTs至52.81%，未来折扣力度有望随终端需求向好而减小。
　　童装2020年前三季度营收同比-3.87%至5.70亿元，其中2020Q1/Q2/Q3分别同比-14.19%/+5.10%/-0.54%。Q3增速下滑，是由于线下门店调整，部分关店所致，但线上表现良好。期内毛利率受终端折扣力度加大的影响，同比-6.46PCTs为47.49%。
　　分渠道：线上高增长延续，线下直营高质量增长，加盟实现净开店。
　　线上：期内实现营收16.68亿元，同比+29.77%，占比较2019年底+5.15PCTs至31.19%。分季度看，2020Q1/Q2/Q3营收分别同比16.30%/35.32%/39.24%，主要得益于公司在发力传统电商的同时，积极发展新零售，同时数字化驱动也是有效提升了新品的成功率。此外，毛利率保持稳健，为46.19%。
　　线下：期内实现营收同比+0.81%至36.80亿元，累计增速由负转正（20H1：-10.42%），其中2020Q1/Q2/Q3营收分别同比-29.48%/+12.32%/17.49%。Q3线下增速提升，主要受益于直营渠道的恢复，在净关店的情况下，店效增长驱动其单季度营收增速环比提速23.54PCTs至26.70%。加盟渠道Q3增速放缓22.68PCTs至9.01%，除Q2同比基数较低且疫情下集中发货外，公司策略性地降低了首订比例，以保障加盟商的盈利能力，因此加盟渠道已进入净开店阶段（Q3净开145家）。随着Q4追补单的到来，以及加盟重回开店周期，实际销售有望持续改善。
　　控费&收入规模增长，盈利能力提升。期内公司整体毛利率同比-3.32PCTs至51.43%，主要由于营销及促销活动增加，以及线上线下货品融合，价格逐步趋同所致。费用方面，得益于疫情期间线下租金减免等因素，销售费用率同比-4.44PCTs至36.13%。同时，管理/研发费用率同比-0.82/-0.10PCTs至6.27%/1.27%。综合来看公司净利率有所改善，同比+1.51PCTs至5.53%。考虑到公司费用相对刚性，而收入端改善明显，预计盈利能力有望持续提升。
　　数字化&柔性供应链，存货周转效率提升。期内公司存货同比+6.02%（1.3亿元）至22.52亿元，其中存货原值仅增长约7千万元，主要因线上渠道为双十一备货所致。而线下渠道得益于老货去化以及新货柔性供应链（首单订货占比50%~70%），存货有所改善，因此期内存货周转提效，周转天数同比-29天至207天。此外，应收账款周转天数同比+4天至33天，周转略有放缓，主要因具有结算账期的电商及百货渠道收入增加，以及加盟渠道拿货时间差所致。
　　盈利预测及投资建议。公司打通线上线下、各业务部门的组织架构调整，以及深化数字化布局效果显现，在成效显著的女装的引领下，男装及其他各品牌积极调整，经营呈现持续改善趋势。考虑到公司终端表现好于预期和行业整体水平，且收入提速后有望带动盈利能力提升，我们上调2020/21/22年净利润至7.44/9.13/10.87亿元（原为5.62/6.68/7.82亿元），对应EPS分别为1.55/1.91/2.27元，现价对应PE24/19/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复风险，销售低于预期；扩店速度不达预期。