华创证券-招商蛇口-001979-2020年三季报点评：业绩下降，销售稳增，报表优化-201021

　　招商蛇口(001979)
　　3Q20营收+96%、业绩-57%，主要源于毛利率及投资收益同比大幅下降
　　3Q20公司实现营业收入501.2亿元，同比+96.2%；归母净利润21.9亿元，同比-57.0%；扣非归母净利润21.0亿元，同比-58.1%；毛利率和净利率分别为24.3%和4.4%，分别-11.7pct和-15.6pct；三项费用率8.9%，同比-6.0pct，其中销售、管理、财务费用率分别-1.8pct、-1.8pct、-2.4pct；基本每股收益0.19元，同比-68.3%。公司营收大增但业绩大降主要源于：1）公司结转毛利率大幅下降；2）公司投资性收益7.6亿，同比-84.2%，主要系去年同期转让乐艺置业、商启置业51%股权后收益以及剩余股权按照公允价值重新计量确认投资收益合计29.7亿元；3）公司少数股东损益占比35.7%，同比+23.1pct。
　　3Q20销售1,902亿、同比+17%，预收、竣工增长助力全年结转稳增
　　3Q20公司销售金额1,901.8亿元，同比+17.4%，完成全年计划销售额2,500亿元的76.1%；销售面积821.3万方，同比-1.4%；销售均价23,156元/平米，较19年+22.8pct；销售表现优于同行。考虑到公司连续4年实际开工均高于年初计划、20年积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及项目布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计20年销售计划顺利完成难度不大。同时鉴于：1）公司20年计划竣工1,100万方，同比+10%；2）19年结转竣工比69.7%，同比-29.9pct，已竣工未结算资源丰富；3）20Q3末公司预收账款达1,536.3亿，同比+14.0%，可覆盖19年营收157.3%；将共同助力20年结转规模稳增。
　　3Q20拿地/销售额51%，拿地保持积极，前海土地整备完成后报表优化
　　3Q20公司新增建面1,144.8万方，同比+37.8%；对应拿地金额973.6亿元，同比+56.0%；拿地额权益占比65.2%，较19年+12.0pct；拿地/销售额比51.2%，同比+5.8pct；平均楼面地价8,504元/平米，同比+18.4%；公司拿地积极扩张，并集中于城市圈及重点一二线。截至20H1末，公司总未竣工面积5,398万方，可覆盖19年销售面积4.6倍，土储资源充裕。财务方面，公司20H1平均融资成本4.78%，较19年-0.14pct；20Q3末，公司资产负债率和净负债率分别为68.0%、36.8%，分别同比-7.6pct、-25.6pct，负债率下降源于前海土地整备完成后资产规模明显增厚。此外，公司报告期拟收购南油集团24%股权，进一步增厚前海资源股权比例，增强盈利能力。
　　投资建议：业绩下降，销售稳增，报表优化，维持“强推”评级
　　招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值料将进一步提升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也有望逐步增厚估值。但鉴于公司结转毛利率低于预期以及投资性收益下降，我们下调公司20-22年每股收益预测分别至1.92、2.21、2.54元（原值2.23、2.56、2.95元），20PE为8.0倍、较每股NAV35.20元折价57%，维持目标价26.4元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧