天风证券-紫金矿业-601899-业绩持续高增长，彰显资源/运营/融资优势-201020

　　紫金矿业(601899)
　　公司发布 2020 年三季报，业绩逆势大增2020 前三季度公司实现营业收入 1304 亿元，同比增长 28%；实现归母净利润为 45.7 亿元，同比增长 52%；扣非归母 46.7 亿元，同比增长 69%。实现经营活动现金流净额 99 亿元，同比增长 63.5%。其中 Q3 实现归母净利润 21.5 亿元，同比增长 87%，环比增长 56%，持续超预期。
　　充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。 2020 前三季度金价同比大幅上涨 23%，公司成本持续优化，矿金毛利率大幅提升至 51%，在矿权扰动下挖掘现有项目潜力，实现产量微幅提升至 29.5 吨，充分受益金价上行，矿金毛利超过 51 亿元，占比达 44%。铜价修复企稳，矿铜放量保价护航。2020 前三季度铜现货平均价为 4.7 万元/吨，YOY 为- 1.6%，通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压情况下，毛利率逆势增长 3 个百分点。合计矿铜产量 34.5 万吨，同比上涨 31%。分项目来看，科卢韦齐、多宝山贡献主要增量。锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。2020 前三季度锌均价为 1.8 万元/吨，同比回落 15%，同时成本抬升 9%，带来毛利率大幅回落至 24%。矿锌产量 24.4 万吨，同比下滑 12.5%
　　经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控。
　　2020 年 1-9 月实现经营活动现金净流量约 99.05 亿元，同比大幅增长63.5%，主要由于公司矿金价格上行、矿铜持续放量。目前资产负债率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，经营性净现金流有望持续攀升。资产减值损失/信用减值损失 3.4 亿元小幅提升。
　　资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020 年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok 铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。
　　盈利预测与评级。紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022 年实现 EPS 为 0.25 元/股， 0.32 元/股， 0.48 元/股，（前值为 0.2元/股、0.27 元/股、0.4 元/股），对应当前 PE 为 27、21、14 倍。维持买入评级。
　　风险提示：波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌