国盛证券-比音勒芬-002832-Q3业绩靓丽，有望持续高增长-201019

　　比音勒芬(002832)
　　Q3业绩靓丽，领跑行业。2020年前三季度公司收入/业绩同增4.0%/12.0%至13.8/3.5亿元，其中单Q3收入/业绩同增27.7%/36.4%至6.1/1.9亿元，在Q2基础上明显提速。前三季度公司毛利率-0.9pcts至67.1%（其中单Q3毛利率同比+0.9pcts至69.9%，终端折扣管理严格），控费提效+疫情下租金等下调，销售费用率/管理费用率分别-1.3pcts/-2.0pcts至27.1%/9.6%，综合使得净利率+1.8pcts至25.3%。
　　打造差异化产品满足高端消费需求，多维营销提升品牌曝光度。公司单Q3实现收入27.7%的增长，相较Q2明显提速，其核心动力来自于：1）差异化产品满足高端消费需求：公司产品持续创新应对终端需求变化，今年故宫IP系列产品、秋季新品以“根〃源”为主题推出系列产品、高科技高端面料打造的秋冬产品满足不同消费者需求，在秋冬销售旺季表现尤为突出。2）多样营销带来品牌曝光：公司今年与青花郎打造系列合作、携手CCTV《大国品牌》、与中国国家高尔夫球队再次签订合作等均带来良好品牌曝光。
　　多元渠道共同高增长。线上方面，公司电商销售业绩表现突出，积极拥抱新零售、实施全员营销，陆续与腾讯智慧零售签署战略合作协议持续拉动增长。线下方面，截至2020H1拥有终端909家（直营452家/加盟457家），我们预计公司Q3新开门店数十家，渠道数量增加、店效增长共同拉动收入增长。具体来看，终端恢复下加盟商拿货意愿增强、直营渠道尤其是奥莱渠道终端流水的快速增长。
　　库存去化效果明显，运营稳健。1）公司10：1比例布局奥莱，Q3新开数十家门店，多渠道去化库存效果明显。目前公司存货6.5亿元，较去年同期降低3.8%，前三季度存货周转天数较去年同期下降19.5天至394.9天，应收账款周转天数增加6.3天至26.1天。2）现金流充裕，前Q3经营活动现金净额3.8亿元，同比增长138.8%。Q4趋势持续向上，全年业绩有望稳健增长。公司终端增长速度领先行业，我们预计Q4趋势持续、全年收入/业绩能够实现稳健增长：1）我们估算全年收入增速在10%左右：主品牌比音勒芬仍有扩店空间，预计今年扩店80家左右，威尼斯品牌仍处于孵化过程中，店效在公司过往的“调位置+扩面积”策略下能够保持平稳略有增长。2）预计全年业绩同增15%左右领先行业。
　　投资建议：公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。我们预计疫情对公司造成短期冲击，长期看伴随渠道扩张及运营效率提高，业绩有望实现快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.68/5.80/6.90亿元，当前股价18.05元，对应20/21年PE为20/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：威尼斯品牌孵化不达预期；疫情持续时间超过预期，对开店及终端销售造成负面影响；运动休闲消费市场景气度回落。