华泰证券-可转债新券投资价值分析：鸿路转债：钢结构建筑加工龙头-201013

　　鸿路钢构(002541)
　　核心观点
　　鸿路钢构（ 002541.SZ） 是国内最大的钢结构专业生产商。 转债方面，发行规模较高（ 18.8 亿），债项评级为 AA 级，债底保护较好、 平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面， 鸿路正股当前价格 48.24 元，对应转债平价为 110.29 元，参考金能、 淮北等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计鸿路转债上市首日平价溢价率在 10%附近，对应价格在 121.32 元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　国内最大钢结构生产商， 行业增速向上，公司具备明显技术和规模优势
　　鸿路钢构是目前国内最大的钢结构专业生产商， 钢结构收入占总营收的78.97%（ 20H1），主要专注于钢结构加工制造环节。 行业方面， 2019 年住建部进一步推广钢结构建筑普及，打开行业增量空间。相较普通施工方式，钢结构类施工流程更成熟且施工时间大为缩短，行业需求较强。 截至2019 年， 行业集中度依然较低，下游市场对制造工艺要求不断增强推动行业集中提升。 公司的竞争优势在于： 1、 技术优势， 公司覆盖多项技术领域，参与钢结构国标的制定； 2、 规模优势， 公司采购成本、存货周转率等显著优于行业平均水平； 3、 享受行业增长和集中度提升逻辑。
　　正股估值偏高， 股价弹性较好，机构关注度高，钢结构景气是主要触发剂
　　鸿路正股股价 48.24 元， PE TTM 为 43.7x， 处于历史偏高分位。若以杭萧钢构（ 12.52x）、 东南网架（ 24.4x）、 富煌钢构（ 32.3x）等公司对比，该股估值偏高。股性方面， 鸿路钢构近 1 月换手率 42%、当前 100 周年化波动率为 51%，股价弹性较好。关注度方面， 基金持股 27.70% （截至 20H1），关注度较高。 绿色建筑概念和基建逆周期调节等是正股触发剂。
　　公司股权集中度较高， 关注坏账风险及短期偿债压力
　　公司股权集中度较高，截至 20H1， 控股股东、实际控制人商晓波先生、邓烨芳女士合计持股 48.41%。转债发行前，大股东质押合计占总股本的17.17%； 无限售股解禁。信用方面，主要关注： 1、 坏账风险，应收账款规模较大，且综合账龄较长，有一定回款风险； 2、 存在短期偿债压力。公司负债率 62.63%，速动比率 0.5（ 20H1），短期偿债能力有限。
　　条款分析：评级适中， 债底保护性较好， 平价高， 申购安全垫较好
　　鸿路转债的票面利率分别为 0.3%， 0.5%， 1.0%， 1.5%， 1.8%， 2.0%，到期赎回价为 110 元（含最后一期年度利息），期限为 6 年，面值对应的YTM 为 2.41%；债项/主体评级为 AA/AA（ 联合信用评级），以上清所 6 年期 AA 中短期票据到期收益率 4.80%（ 2020/10/9）作为贴现率估算，债底价值为 87.31 元，债底保护性较好。下修条款为[15/30， 85%]，有条件赎回条款 [15/30， 130%]，有条件回售条款为最后两个计息年度[30， 70%，面值+当期应计利息]。当前股价 48.24 元，对应平价 110.29 元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　鸿路正股当前股价为 48.24 元，对应平价为 110.29 元，可参考相近规模、相同评级的金能（平价 107.19 元，平价溢价率 11.76%）、 淮北（ 105.90元， 12.41%）。我们的判断是： 1、 鸿路评级尚可，规模较大，入库和流动性问题不大； 2、正股是钢结构龙头，行业向上景气度较高； 3、 鸿路是转债中稀缺的钢结构题材标的，从基本面和转债资质看，上市后预计定位不低。综上，我们预计上市首日平价溢价率在 10%附近，对应价格 121.32元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示： 坏账风险和短期偿债压力。