兴业证券-桃李面包-603866-收入环比改善，盈利能力提升超预期-201012

　　桃李面包(603866)
　　事件
　　桃李面包公布20年前三季度业绩快报，公司9M20实现营收43.78亿元，同比+6.22%，实现归母净利润6.91亿元，同比+37.31%，其中20Q3实现营收16.39亿元，同比+4.82%，实现归母净利润2.73亿元，同比+36.96%。每股收益为1.05元。
　　投资要点
　　疫情影响弱化，收入环比显著改善。公司9M20实现营收43.78亿元，同比+6.22%（Q1：+15.79%；Q2：+0.05%；Q3：+4.82%），20Q3同比恢复增长，我们判断主要系疫情影响弱化，终端需求逐步恢复所致。20Q3营收环比+15.74%，我们判断主要系学校渠道于8月末、9月初恢复销售，叠加中秋月饼销售贡献小幅增长所致。展望全年，随着学校渠道贡献的全面恢复，及国庆长假人口出行流动的驱动，预计20Q4收入将继续呈现环比改善，20年收入将达到双位增长。
　　基数效应叠加政策减免，盈利能力显著提升。公司9M20实现归母净利润6.91亿元，同比+37.31%（Q1：+60.47%；Q2：+22.33%；Q3：+36.96%），主要系规模效应，叠加阶段性社保减免政策协同所致。Q3同比大幅增长，主要系收入逐步恢复，及19Q3基数相对较低所致。展望全年，19Q4基数效应、政策阶段性利好持续，预计20年净利润增幅有望达到30%+。毛利率方面，随着终端需求的恢复，叠加2月新产能释放后的逐步爬坡，生产端规模效应将持续提振毛利率，预计全年将达到40%+水平。费用方面，由于行业竞争较去年和缓，预计促销折扣等费用投放同比出现下降，环比将逐步提升，但国家对中小企业社保的阶段性减免利好将持续至年末，9M20归母净利率为15.78%，同比+3.57pct，其中20Q3净利率为16.66%，同比+3.91pct。
　　未来看点：
　　短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，20年2月公司于山东泰安释放2.12万吨产能，江苏句容一期2.20万吨产能有望于20Q4释放，届时预计华东地区收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自2021年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放，2023年公司工厂目标数量为22-23个，预计届时产能可满足100亿销售规模目标，全国化布局稳步推进。
　　长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力提升仍存一定空间。
　　盈利预测与建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据20年前三季度业绩快报，调整了盈利预测。预计20年公司收入为62.20亿元（+10.2%)，净利润为8.92亿元（+30.6%），对应2020年10月9日收盘价，20年PE为44x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
　　风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧