天风证券-华能水电-600025-Q3发电量同比高增24%，拐点或已确立-201010

　　华能水电(600025)
　　事件：公司公告2020年前三季度发电量情况。公司前三季度发电量720.93亿千瓦时，同比减少11.95%；上网电量715.65亿千瓦时，同比减少11.99%。
　　点评：
　　来水、需求共振，Q3发电量同比增高增24.1%。公司前三季度发电量降幅11.95%，环比H1大幅收窄18.7个百分点；Q3单季度完成发电量347.3亿千瓦时，同比增长24.1%，相较一季度37.9%及二季度25.4%的降幅，Q3发电情况实现大幅改善。具体电站来看，小湾、漫湾以及糯扎渡Q3发电量分别同比大幅增长84.6%、69.5%以及39%。我们认为公司Q3发电量高增的主要原因在于来水改善和需求向好。来水方面，入汛后公司抓住来水向好时机，全力抢发电量。根据昆明电力交易中心每月预测数据，7、8、9月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半，整体来看Q3来水情况环比改善明显。需求方面，7、8月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36以及4.74个百分点，带动省内用电量同比增长16.35%以及13.52%；外送电需求复苏同样强劲，7、8月云南省西电东送量同比增加20.3%以及31.4%。在产业复苏以及水电铝硅产业支撑下，需求有望维持可观增速。
　　供需格局趋紧，电价稳步攀升。公司上半年综合电价抬升较为明显，H1综合上网电价同比增加10.02%，三季度以来这一趋势持续得到确认。7、8、9月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别为0.121、0.113、0.112元/千瓦时，同比分别增长10%、7.6%、9.8%。根据昆明电力交易中心最新数据，10月市场化直接交易均价为0.120元/千瓦时，同比增加6.8%，在云南省内趋紧的电力供需格局下，电价抬升趋势预计四季度仍将维持。
　　五大拐点已至，业绩改善在即。我们认为当前公司基本面存在较为清晰的五大拐点，有望拉动整体业绩触底回升。来水方面，公司Q3来水改善明显，助力发电量高增。折旧方面，预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦，累计到期折旧额约为8.42亿。电价方面，预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，外送部分西电东送电量增长稳健，而供给端预计2020年新增580万千瓦装机，新增装机有限，电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰。资本开支方面，公司投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支有望降至30亿水平。财务费用方面，随着公司结束资本开支高峰，后续将进入还债周期，预计每年还债空间约80亿，对应缩减财务费用约3.2亿。
　　盈利预测与估值：公司Q3发电情况大幅向好，来水拐点或已得到印证。公司上半年业绩受来水及疫情短期压制，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望大幅修复，上调公司2020-2022归母净利润预测值至55.6/65.5/66.8亿（前值47.2/60.7/64.3亿），维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险