太平洋证券-山东黄金-600547-动态点评：黄金航母进一步扩宽版图-201001

1. 事件：太平洋证券山东黄金发布公告，计划以协议安排（SchemeofArrangement）的方式将恒兴黄金私有化，并收购其100%股份，收购对价将全部以本公司发行的H股股份进行支付。

2. 本次收购发行的H股股份数预计不超过159,482,7山东黄金59股。

3. 点评：1、恒兴黄金基本情况：恒兴黄金为一家于开曼群岛注册成立的有限公司，其股份于香港联交所主板上市（股票代码：02303）600547，主要业务为黄金开采及生产，主要业务活动位于中国大陆境内。

4. 截至2020年6月30日，恒兴黄金已发行925,000,000股股份，柯希平、柯家琪父子间接控制动态点评恒兴黄金75%的股份，其他股东持有恒兴黄金25%的股份。

5. 恒兴黄金核心资产是位黄金航母进一步扩宽版图于新疆的金山金矿采矿权开采项目。

6. 截至2018年12月31日，金山金矿保有资源太平洋证券储量：金矿，矿石量4166.46万吨，金金属量45,570.24千克，平均品位Au1.09克/吨。

7. 目前该项目已建成年产500万吨矿石量的采选工程，共包含五个开采矿段，分别为伊尔曼得、马依托背、京希巴拉克、宽沟及狮子山矿段，其中马依山东黄金托背和伊尔曼得分别于2018年和2019年闭坑，其他矿段正常开采中。

8. 2、对价略有折让但整体合理，同时短期或带来市值提升：按照交易方案，恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份，按停牌前山东黄金19.08港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.29港元，价值相比停牌前恒兴黄金3.73港币收盘价折价11.8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股600547净价3.37港元，则仅折让约2.43%。

9. 同时考动态点评虑恒兴黄金仅有16倍左右PE，但山东黄金超过40倍PE的估值差异，预计整体并入后，山东黄金整体估值将有所降低。

10. 考虑到山东黄金勘探黄金航母进一步扩宽版图、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，恒兴黄金受益于此，其资产价值或有望得到较大提升。

11. 例如2019年恒兴黄金旗下金山金矿回收率仅有53.7%，对比山东黄金国内矿山黄金选冶回收率则为91.84%，在金山金矿纳入山东黄金管理体系后，其回收率有望改善，进而太平洋证券带来产量和价值的提升。

12. 3、黄金航母进一步扩宽版图，十四五战略目标更进一步：根据公司近期战略发展交流会山东黄金，“十四五”末，山东黄金集团利润总额将达到80亿元-100亿元；矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。

13. 为了达成这一战略目标，据我们理解，一是需要公司加大国600547内矿业资源整合力度，着力在海外战略区域获取资源（外延并购）；二是以更大的手笔推动项目建设，主要是莱州世界级黄金产业基地的建设（内生增长）。

14. 本次并购使山东黄金在新疆拥有首个黄动态点评金矿业项目，得以进一步拓展在境内的黄金资产布局。

15. 恒兴黄金2019年储量和年产量分别为40.93吨黄金航母进一步扩宽版图、2.66吨，山东黄金2019年权益储量281.5吨、产量40.12吨，本次并购分别使上市公司储量和产量分别增加14.5%、6.63%。

16. 从经营情况看，近几年恒兴黄金较为稳健，2017-2019年实现归母净利润年均2太平洋证券.41亿元，同期山东黄金净利润平均为11亿元。

17. 因此若以过去三年平均数据计算，山东黄金并表恒兴黄金将带来约22%业绩增厚。

18. 整体而言，并购恒兴黄金使其十四五600547战略目标更近一步。

19. 4、西方未亮东方亮，且全换股方式交易属当前最佳选择：山东黄金今年以来持续在海外扩大版图，先后推进对加拿动态点评大TmacResources的收购，以及对澳洲CardinalResources的要约收购。

20. 其中Tmac进展相对顺黄金航母进一步扩宽版图利，但Cardinal的收购面临俄罗斯矿业企业Nordgold的竞价。

21. 在此时顺利谈拢恒兴黄金的并购方案，可谓西方未亮东方亮，当属一大太平洋证券利好。

22. 此外我们认为本次以发行H股后全换股方式进行收购交易，一方面对山东黄金现金流不产生影响，可使其留足弹药应对Cardinal项目；另一山东黄金方面在当前金价高企情况下，是较现金收购更为合理的选择。

23. 这也显示出600547山东黄金在资本运作方面较为开阔的思路。

24. 5、投资建议：暂不考虑恒兴黄金并表，我们仍预计2020-2022山东黄金归母动态点评净利24.16/30.09/3893亿元，EPS为0.78/0.97/1.26元。

25. 考虑到黄金航母进一步扩宽版图公司良好的业绩表现以及资产资本国际化进程，同时在国企改革和混改方面有望超预期，在持续看好金价的前提下，我们维持公司买入评级。

26. 6、风险提示：海外项目运营风险、金价太平洋证券大幅下跌。