长城证券-敏华控股-1999.HK-公司动态点评：成本端扰动无需过度忧虑，内销靓丽外销复苏可期-200929

1. 核心观点化学品价格波动影响有限，预计上半财长城证券年原材料对毛利率的影响仅有1pcpt。

2. 7敏华控股月下旬以来，聚醚、TDI、MDI等化工原料价格反弹幅度较高，引发成本上行盈利水平承压的担忧。

3. MDI、TDI、聚醚占公司总成本的比1999.HK重较低，分别约为2%、3%和4.5%，公司毛利率对化学品价格的敏感性较低。

4. 上半财年来看，真皮、钢铁、木材平均价格同比分别+8%、-4%、+0.6%，化学品中MDI、TDI、聚醚平均价格同比分别-6.2%、-13.9%、+10.2%，我们测算原材料价格对上半财年毛利率的影公司动态点评响幅度约仅有1pp。

5. 预计化工原料继续成本端扰动无需过度忧虑上行空间有限，供应链壁垒保证利润空间。

6. 聚醚方面，当前价内销靓丽外销复苏可期格主要受终端需求旺季拉动，产业链供需矛盾主要集中在上游环丙。

7. Q4随着环丙新产长城证券能冲击及需求旺季冲高回落，Q4继续上行空间有限，后续或随原材料价格逐渐回落。

8. TDI进入供需博弈阶段敏华控股，价格上行空间有限。

9. MDIQ4检修较多，价格仍存继续提升可能，但占比较小影响可基本1999.HK忽略。

10. 中长期看，公司已建立较为成熟的全球采购体系，公司动态点评可最大程度优化采购结构，压缩制造成本。

11. 同时，公司上游产业链布局具有较强的相对优势，海绵、电机、铁架均实现自主生产，成本控制能力成本端扰动无需过度忧虑较强。

12. 此外，随着公司自主品牌占比的提升和海外产能带来的供货能力提升，公司议价能力不断增强，原材料价格波动压力可一内销靓丽外销复苏可期定程度上向下游转移。

13. 近五年来，公司原材料成本占收入的长城证券比重基本稳定在45%-50%的水平，波动幅度较低。

14. 内销表现靓丽，外销敏华控股开始迅速复苏。

15. 内销方面，公司在疫情期间积极推进品牌推广，加大线下引流投入，把握宅经济机遇1999.HK加强品牌认知。

16. 根据草根调研结果，公司内销4月已基本恢复，Q2-3内销整体表现优异，线下渠道恢复正常营业后增公司动态点评长靓丽。

17. 中长期看，公司通过产品线优化及渠道下成本端扰动无需过度忧虑沉推动功能沙发渗透率提升，品牌壁垒不断强化。

18. 内销靓丽外销复苏可期FY21财年公司加大品牌宣传力度，销售费用率或有所上升。

19. 逆势扩大品牌投放的策略不仅能够促进短期销售，更有利于功能沙长城证券发品牌渗透率加速提升及品牌市场份额的扩增，体现出管理层较为长远的战略目光。

20. 外销方面，越南产能敏华控股相对优势明显，预计目前可覆盖绝大部分对美出货，对贸易摩擦的抵御性较强。

21. 尽管美国疫情仍在持续，但我们1999.HK认为美国市场存在与国内类似的“宅经济”需求。

22. 考虑到美国复工复产时间晚于我国2-3个月，预公司动态点评计外销恢复也滞后内销约一个季度。

23. 我们认为，前期递延需求及疫情催生的新需求在成本端扰动无需过度忧虑Q3已开始体现，公司Q3外销有望恢复正增长。

24. 投资建议：公司在后疫情时期充分把内销靓丽外销复苏可期握“宅经济”机会，内销持续改善，外销也开始快速恢复；短期内原材料虽有较大涨幅，但后续继续上行空间有限，且化学品原材料占比较低，预计对毛利率的影响可控。

25. 考虑竣工回暖及疫情带来的增量需求，上调公司FY21/22EP长城证券S至0.50/0.61，对应PE20、16X，维持【强烈推荐】评级。

26. 风敏华控股险提示：原材料价格持续上涨，国内开店速度不及预期，中美贸易战升级，行业竞争加剧等。