海通证券-富森美-002818-公司研究报告：深耕优势区域，引领行业变革-200927

1. 深耕海通证券成都辐射西南，家居建材连锁龙头。

2. 公司主营招商制建材家居卖场，2019年末自营卖场超90万平，委管卖场51.6万平，2019富森美年实现16.2亿元收入和8亿元净利，2016-19年CAGR各9.87%和12.95%，稳健成长。

3. ①区域：以成都为中心辐射西南002818，成都消费活跃、辐射力强、产业带资源基础好，2019年贡献98%收入。

4. ②模式：以市场租赁及服务为主，2019年收入占比80%，物业自建自持，“选商-育商”公司研究报告模式完善，满足一站式需求。

5. ③股权结构：截至1Q20末，实控人刘兵、刘云华、刘义合计持股79.26%，深耕行业，专业深耕优势区域专注，管理层与核心骨干授予1.12%股权激励，共享公司成长收益。

6. 家居零售4引领行业变革万亿市场，集中度提升趋势明显。

7. ①空间：家居零售市场规模自2海通证券014年超4万亿并稳定增长，2019年规模以上建材家居卖场规模突破万亿，预计未来5年CAGR达6.1%；“房住不炒”环境下房产市场将稳中略增，存量房时代，二次装修将成为新增长点，2018年存量房二次装修产值6936亿元，占比34%，且增速最高15.6%。

8. 参考日本经验，二次装修助力家居连锁龙头宜富森美得利跨越周期成长。

9. ②渠道：2014-18年家居行业线上渗透率由2.9%增至7.4%；但凭借转型及体验优势，线下卖场仍为主要渠道，2016年占比60.39%；③集中度：近年家居行业龙头加强与电商合作，并购退出002818明显增多，行业加速集中。

10. 探索新业公司研究报告态模式，平台战略延伸产业链。

11. 公司2019年升级“平台战略”，建构“富森美平台”连接厂商、顾客、商品及各种资源，以平台深耕优势区域运营推动业务发展。

12. ①卖场转型：2018年“引领行业变革拎包入住”作为第七大业态发布，次年5月落地，提供设计、施工、家具、软装等一体化服务。

13. 目前公司以设计为切入点，为各类用户提供装修及海通证券拎包入住服务，衔接服务链与产业链，带动平台销售。

14. ②产业链整合：向上依托成都产富森美业带优势，启动“富森美+川派家具”战略和“成都家具工厂批发新基地”计划，打造高质平价市场。

15. 向下切入精装修万亿市场，002818增资控股四川建南装饰，与多家房企签订精装修合作协议。

16. ③商户赋能：设立保理及小贷公司，帮助商公司研究报告户解决融资难题，以产业基金方式赋能上下游增强生态粘性。

17. ④全渠道运营：2019年推深耕优势区域出“3+1”服务模型，以小程序、直播和社群营销打造更好的空间场景和服务场景。

18. 2020年3-6月，组织直播近两百引领行业变革场，吸引成都地区用户69万人，驱动订单超6万单；4月启动大家居直播战略，打造1000位行业及设计达人，带领各品牌迈进新零售店铺。

19. 财务分析海通证券：成长稳健，回报优良。

20. 公司坚富森美持稳健成长，资产负债率20%左右远低于同业，经营现金流充裕可覆盖资本开支；账面资产丰厚，物业采用成本法计量，保守估计RNAV为292.8亿元，价值显著低估；盈利能力强，调整后毛利率领先，销管费率低，股息率高，ROE维持14%以上显著优于同业。

21. 盈利预测与002818估值。

22. 预计2020-2022年归母净利润各6.35亿、8.13亿、9.47亿元，同比增长-20.7%、27.公司研究报告9%、16.6%。

23. 给予公司2021年归母净利润20-25xPE，合理市值区间163-203亿元，对应RNAV折价31%-44%，合理价值区间21.5-26.9深耕优势区域元，首次给予“优于大市”投资评级。

24. 风险提示：房地产景气下行、竞争加剧、线上冲击、品牌方和地产引领行业变革商分流。