财信证券-博腾股份-300363-产能结构调整完成，静待“API+制剂”业务放量-200929

　　博腾股份(300363)
　　业务调整结束，受大客户大产品影响程度降低。2015- 2017 年间，由于吉利德抗丙肝药物销售情况的剧烈波动，公司业绩也经历了较大的波动。2017 年，公司开始战略上的调整，客户结构更加丰富，产品结构也更加丰富，到 2020 年上半年，公司前 10 大客户的销售额占比已经下降到 56.52%，前 10 大产品的销售额占比下降到 36.13%。从远景来看，公司中小客户销售额占比持续提升，大客户大产品销售情况对公司业绩上的影响将持续降低，业绩稳定性将增强。
　　业务结构更加丰富，长尾客户订单量逐年增加。 2017 年，公司收购了位于美国新泽西的 CRO 企业 J-STRA，开启了公司 CRO 业务的篇章。2019 年已经实现 CRO 收入 4.91 亿元，占比超过 30%。公司的原料药（API）CDMO 业务经过近 3 年的发展，已经实现了从无到有的过程，2020 年上半年，API 服务产品数量达到 36 个，实现销售收入 4783 万元。2018 年，公司投资设立子公司苏州博腾，启动生物药 CDMO 业务的布局。预计苏州博腾在 2020 年底正式投入使用，预计 2022 年左右实现扭亏。
　　产能利用率提升，公司毛利率有较大的上升空间。2018 年，公司对浙江博腾子公司的 60%股权进行了处置，剥离了该项低效资产。江西东邦生产基地一直维持较好的盈利状态，公司对该项资产进行了保留，资产处置之后，产能利用率有提升的空间。同时，公司新设重庆博腾制药，布局制剂 CDMO 业务，增资苏州博腾，启动布局生物药 CDMO业务。当前，公司不断引入高级人才，持续为新业务赋能，公司的新业务正处于能量储备中，后续将逐步体现在公司业绩上。
　　投资建议： 预计公司 2020- 2022 年营收分别为 20.66 亿元、 25.80 亿元、31.92 亿元，归母净利润分别为 2.48 亿元、3.14 亿元、4.22 亿元，EPS为 0.46 元、0.58 元、0.78 元。考虑公司所处行业的景气程度及未来成长性，参考公司历史估值和行业内同类型公司的估值情况，给予公司2021 年 66- 68 倍 PE，合理区间为 38.28- 39.44 元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行政处罚风险；行业景气度下行风险；产能利用率提升不及预期。