申万宏源（香港）-敏华控股-1999.HK-拟建设陕西基地，继续夯实后端优势！-200916

1. 公司公告：公司拟在陕西咸申万宏源（香港）阳市成立新公司并与当地政府签订合作协议，拟建设公司西北地区生产基地项目，项目用地面积为1100亩，用于建设功能沙发及床垫生产基地，项目所需资金为自有资金。

2. 加强西北地区覆盖力度，全国产能覆盖进敏华控股一步完善。

3. 我们1999.HK认为西北基地有利于公司1）完善产能覆盖，深化供应链优势。

4. 公司在全国产能已分别在惠州（华南、欧洲）、吴江（华东）、天津（华北）、重庆（西南）、越南（美国拟建设陕西基地）有所布局，而西北地区家居消费潜力较大，公司在该市场产能有所欠缺，仅能通过远距离运输，成本较高。

5. 未来西继续夯实后端优势！北生产基地建成后将帮助公司进一步提升西北地区功能沙发渗透率、降低公司物流成本、加强线下对经销商和线上销售的支持力度。

6. 2）西安为中欧班列始发站，未来西北生产基地将更好的服务欧洲地区申万宏源（香港）客户，缩短物流时长和运输成本。

7. 3）公司与敏华控股当地政府建立良好合作基础，获得较优土地价格以及各项政府优惠。

8. 1999.HK本次项目预计在6-8年内建成投产，预期公司自有资金能够充分覆盖资本支出需求，不会对负债率或分红率产生压力，公司仍将维持较高分红比例。

9. 拟建设陕西基地功能沙发行业：渗透率具备大幅提升潜力，功能性单品集中度显著更高。

10. 目前国内功能沙发渗透率已达到14%vs2008年仅4.9%（美继续夯实后端优势！国当前渗透率达41.5%），我们测算若提升至25%，均价提升30%，敏华市占率维持50%，则对应收入约97亿港元，仅此单品公司尚有1.4倍成长空间。

11. 渠道下沉+品申万宏源（香港）类延伸，开店空间尚有多倍。

12. 截至FY敏华控股2020，芝华仕品牌在全国共有2874家门店，公司已在一二线城市树立强大根基，未来发展重心将放于三至五线城市，预计FY2021新开门店约700家，后续仍将维持较快开店速度，快速抢占市场份额。

13. 营销发力搭配新产品，重视新零售渠道，把1999.HK握年轻一代消费者。

14. 公司搭建90后为主的新零售团队，营销思路、手拟建设陕西基地段都更加灵活。

15. 例如：公司为家居行业最早聘请李佳琦、薇娅、周继续夯实后端优势！深带货的品牌，敏感洞察年轻人消费偏好，搭配销售性价比高的时尚单椅，使得营销实现较高投入产出比。

16. 公司一改往日保守的品牌形象，使品牌注入年轻、时申万宏源（香港）尚活力，拉近与年轻消费者之间的距离，使得内销线上保持翻倍增长，618期间线上实现73.5%的高速增长。

17. 近几月内销整体也保持高速增长，线上发力+线下恢复，期待进入Q4旺季后公司内销继敏华控股续保持高成长。

18. 外销凭借海外1999.HK产能提升集中度，出厂、接单由负转正，恢复高增长。

19. 公司自2019年8月越南新厂房投产后，外销订单快速回暖，在新冠肺炎疫情拟建设陕西基地前已达到单月同比增长10-20%的较高增长。

20. 自疫情发酵后，公司外销从6-7月筑底反弹，目前越南工厂处于满产状态，公司另外租赁两个工厂来满足快速反弹的美国出口继续夯实后端优势！需求。

21. 未来我们认为若关申万宏源（香港）税保持当前水平，公司外销基地布局与供应链优势凸显，有望持续提升集中度。

22. 加强西北产能覆盖，持续深化敏华控股供应链优势，支撑内销高增长；外销有望锦上添花。

23. 1999.HK内销随品牌形象建立，增速、占比明显提升。

24. 未来我们认为随着内销成主要引擎，公司将被看作消费品龙头公司，带动估值抬升、拟建设陕西基地业绩高增长，迎来戴维斯双击！外销近几月快速恢复，期待FY2021H2趋势延续。

25. 维持FY2021继续夯实后端优势！-2023归母净利润18.51/24.46/32.38亿港元的盈利预测，yoy13%/32%/32%，EPS为0.49/0.64/0.85港元，对应目前PE为23X/18X/13X，维持买入评级。