东兴证券-桐昆股份-601233-行业反转可期，公司价值显著低估-200914

　　桐昆股份(601233)
　　涤纶长丝行业景气度触底反弹可期。受新冠肺炎疫情影响，今年上半年纺织终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力也明显加大。进入三季度以来终端需求呈现复苏迹象，国内服装鞋帽、针、纺织品累计零售额及出口金额同比降幅收窄，江浙织机的开工率也逐渐恢复到六成以上的较高水平。成衣代工厂的订单Q3环比已有明显改善，前期取消的订单或有追单，部分龙头代工企业8月订单金额同比已经转正。我们判断二季度的行业库存去化以龙头企业的降价促销为主，中小企业的库存和运行压力较大。“金九银十”传统旺季值得期待，涤纶长丝涨价还需上游提价催化。
　　公司行业龙头地位稳固，稳健发展，进可攻退可守。一体化、规模化发展趋势下，聚酯产业的行业集中度进一步提高。今年龙头企业在新冠疫情影响之下宁可亏损降价出货，也没有降低聚酯负荷，中小涤丝企业面临着更大的库存压力和生存压力。我们或许很快将会看到涤纶长丝行业的新一轮洗牌。公司深耕涤纶长丝行业，产能持续提升。目前拥有420万吨PTA的年生产能力，长丝产能为690万吨/年，具有较大的市场话语权。公司涤纶长丝毛利率长期高于同行竞争对手，重视研发不断巩固产品优势。且公司现金流良好，造血能力强大支撑未来发展。参股浙石化、投资洋口港，打开长期成长空间。
　　根据重置成本法计算，公司价值被显著低估。根据重置成本法我们计算可得桐昆股份现有的涤纶长丝和PTA资产价值分别为183.7和39.3亿元。同时我们通过不同方法讨论了浙石化项目的权益价值，按照PE相对估值法、炼油能力和FCFF三种方法对浙石化项目给出的最低估值分别为1567亿元、1400亿元和1984亿元。在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在503亿元-620亿元之间。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.79、42.02和65.30亿元，对应EPS分别为1.50、2.27和3.53元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为10、6和4倍。看好公司未来发展，龙头地位不断巩固，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。