广发证券-同程艺龙-0780.HK-一季度经调整净利润高于预期，酒店业务加速恢复-200522

　　一季度经调整净利润高于预期：一季度公司MAU同比下滑25.5%，其中微信小程序为公司提供了稳定的流量来源。MPU同比下滑35.9%，使得用户付费比率下降至10.0%。受到客房均价下降及用户购买频次的下降，GMV同比下滑49.3%，营收同比下滑43.6%。公司经调整归母净利润为8000万人民币，高于市场预期，主要因为公司采取了积极的成本管控措施，以及订单取消带来的退订损失低于预期。
　　受益于用户结构，各业务表现均好于行业：一季度酒店业务营收同比下滑53.2%，其中低线城市酒店间夜量同比下降25%，好于高线城市45%的降幅。酒店业务变现率短期有所提升，主要因为公司在疫情期间减少对用户的补贴。交通业务营收同比下滑45.4%，主要是因为机票和火车票的供给在疫情期间受到政府管控。但是由于慧行系统占比提升以及用户更加倾向于购买增值服务，交通业务的变现率有所提升。
　　住宿业务及高线城市交通加速恢复：低线城市的酒店间夜量自4月开始恢复同比增长，并且在5,6月份有望实现双位数增长。由于高线城市的管控措施自4月末开始放松，高线城市的酒店间夜量在5月份开始恢复增长，同时商务出行也开始加速复苏。管理层预计二季度营收将下滑24-29%，经调整净利润预计为1.2-1.7亿人民币。
　　20-22年EPS分别为人民币0.29元、0.52元和0.67元。目前低线城市出行预订线上化率仍然处于很低的水平，公司有望凭借微信小程序高效的流量加速向低线城市渗透。我们基本维持2020-21年的EPS人民币0.29元和0.52元，并且将2022年的EPS上调至人民币0.67元。我们使用DCF估值法对公司进行估值，计算出公司股票的合理价值为每股16.4港元，维持买入评级。
　　风险提示。行业竞争加剧的风险；与腾讯合作关系恶化的风险；公司与上游供应链合作关系恶化的风险。