海通证券-中国神华-601088-一体化经营稳业绩，回购H股彰显信心-200908

　　上半年扣非净利同比-10%，Q2归母利润环比+11%。上半年，公司实现营收/归母净利1050/207亿元，同比-10%/-15%，扣非净利约204亿元，同比-10%。上半年业绩下滑主要受疫情、去年合资电厂完成交割确认一次性投资收益的基数效应及信用减值损失等影响。其中，Q2归母净利109亿元，环比+11%。我们认为，在上半年疫情影响以及煤价大幅下挫的背景下，公司业绩仅小幅下滑，表现显著优于行业可比公司，彰显龙头公司风范。
　　煤炭：上半年产量同比微增，销量及售价受疫情影响下跌。上半年煤炭产/销量1.46/2.05亿吨，同比+0.1%/-5.4%，年化产/销量2.91/4.11亿吨，同比+2.8%/-8%。我们认为，产量方面，在内蒙反腐致产量大幅下滑背景下，公司肩负保供任务，下半年产量有望继续维持高位。销量方面，上半年销量大幅下滑主要受疫情影响，Q2开始公司外购煤量已持续回升，我们预计下半年有较大提升空间。上半年煤炭综合售价398元/吨，同比-5.2%。其中，公司年度/月度/现货均价为382/441/397元/吨，同比+0.3%/-8.3%/-10.2%，公司年度长协均价微涨主要由于低热值煤销量占比下降和增值税下调影响。从量上看，年度/月度/现货销量分别为88.3/73.7/35.7百万吨，同比-10.9%/-14.2%/48.8%，销售占比43%/35.9%/17.4%，同比-2.6/-4/6.3pct，我们认为公司Q2加大现货销售或是因5-6月份市场煤价大幅上涨所致。上半年自产煤单位成本116.7元/吨，同比+5.2%，低于全年8%的目标增速，主要是专项储备投入、固定资产折旧会计估计变更及搬迁补偿费增加影响。
　　铁路及电力持续改善，且仍具有一定增量。铁路：上半年公司自有铁路周转量累计133.3十亿吨公里，同比-6.7%，5~6月公司铁路周转量已持续大幅改善，月环比增速达11%/16%。同时，黄大铁路计划2020年底全线铺通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程计划2021年下半年完工。电力：上半年公司发/售电量62.82/58.76十亿千瓦时，可比口径同比-5/-5.1%，同比降幅持续收窄，Q2发电量较Q1提升29%。综合电价/单位售电成本337/255.7元/兆瓦时，同比+0.3%/-1.1%。上半年合资公司北京国电投资收益6.7亿元，去年2-6月合计1.76亿元。其中，Q2单季约3.7亿元，而去年同期亏损，合资公司利润同比显著增加。此外，锦界三期等重点发电项目正有序推进，我们预计今后几年将陆续投产。
　　盈利预测。公司上半年经营整体稳健，在煤价下行背景下一体化优势明显，全年煤电运板块均有一定增量。同时，公司自2015年之后再次筹划回购H股，彰显信心。我们维持公司20-22年EPS 2.04/2.00/1.97元，参考可比煤炭和火电公司，给予公司2020年10~12倍PE，对应合理价值区间20.39~24.47元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。