华创证券-安踏体育-2020.HK-2020年半年报点评：FILA&电商表现亮眼，DTC转型升级长期看好-200905

1. 事项：公司公告2020年中期业绩，报告期内实现营业收入146.69亿元，同比下降1.0%；实现归母净利润16.58亿元，同比下降28.6%，若不华创证券考虑合营公司影响，实现归母净利润23.77亿元，同比下降20.1%；基本每股收益0.62元/股。

2. 评论：FILA占比反超安踏逆安踏体育势增长，电商业务表现亮眼。

3. 公司上半年收入表现整体较好，分品类看，鞋类/服装/配饰收入分别为53.44/82020.HK8.07/5.18亿元，同比分别为+4.3%/-3.8%/-3.4%，占比分别为36.4%/60.0%/3.6%；分品牌看，2020H1安踏/FILA/其他品牌收入分别为67.77/71.52/7.40亿元，同比分别为-10.7%/+9.4%/+8.3%，收入占比分别为46.2%/48.8%/5.0%，FILA品牌收入占比反超安踏主品牌，安踏收入下降主要系疫情影响下主动取消批发订单所致，FILA增收系直播及电商策略推动线上销售增长带动，迪桑特带动下新品牌表现亮眼。

4. 分渠道看，公司2020H1线下门店减少319家至10197家，其中FILA减少21家至1930家，迪桑特增加9家至145家，KOLONSPORT减少30家至155家2020年半年报点评，大部分品牌线下门店减少主要系疫情影响关闭低效店铺所致。

5. 线上渠道方面，公司于疫情期间加码直播电商和社交电商布局，提供线上独有专供款和线下FILA&电商表现亮眼同季同款产品，线上渠道快速发展。

6. FILA发力毛利率向好，疫情影响下净利DTC转型升级长期看好率短期承压。

7. 2020H1公司毛利率提升0.8pct至56.8%，其中安踏主品牌毛利率同降0.9pct至41.60%，主要系公司销售退货、存货回购以及疫情影响下增加存货跌价准备所致；FILA毛利率同降1pct至70.50%，系线上促销导致折扣率下降所致，其他品牌毛利率同增5.4p华创证券ct至64.5%。

8. 受益于FILA占比提升，公司毛利率整体趋安踏体育势向好。

9. 费用率方面，公司2020H1销售费用率同增1.72pct至28.582020.HK%，管理费用率同增3.83pct至6.83%，因疫情延后部分广告及宣传活动，广告及宣传开支收入占比同降0.1pct至9.9%，员工成本比率同增2.5pct至15%，研发成本收入占比提升0.3pct至2.7%。

10. 因此净利2020年半年报点评率短期承压，同降5.25pct至11.57%。

11. 主品牌DTC转FILA&电商表现亮眼型升级，短期承压长期向好。

12. 基于FILA全直营模式的成功经验，批发分销模式为主的安踏主品牌开始转型至直面消费者的新业DTC转型升级长期看好务模式，打通人货场，以更加精简的渠道架构提升成本效率，借助物流、数字化优势实现全国灵活配货，持续推进大店铺设和精细化管理。

13. DTC转型过程预计持续6-9个月，第一阶段在国内11个地区的3500家门店中推行（约为安踏总门店的35%），其中约有6华创证券0%直营，40%由加盟商管理，交易涉及总金额约20亿元，其中80%-90%为原分销渠道产品回购，短期内可能对收入业绩形成一定冲击，长期有望通过直营模式加强与消费者的互动，提振终端售价和毛利率水平。

14. 精耕安踏体育渠道永不止步，长期看好逻辑不改，维持“强推”评级。

15. 在运动服饰行业高集中度和高景气趋势下，我们持续看好安踏管理层前瞻性战略决策和强大的执行力，公司长期2020.HK深耕核心要素，品牌培育能力强。

16. 考虑到加盟转直营对业绩的短期冲击，我们略调整公司盈利预测，将公司2020-2022年归母净利润由54.75/64.41/77.24亿元调整为52020年半年报点评1.80/73.35/85.92亿元，EPS为1.92/2.71/3.18，对应当前股价PE为35/25/21倍，考虑到公司龙头地位及DTC转型升级的效应，维持2020年82.08港元/股目标价，对应估值38X，维持“强推”评级。

17. 风险提示：FILA&电商表现亮眼DTC转型不及预期；新品牌培育及海外扩张不及预期；疫情恶化。