华创证券-中国神华-601088-2020年报点评：业绩平稳，高股息内核-200830

1. 事项：公司2020H1实现营收1050亿元，同比下降华创证券10%，实现归母净利润207亿元，同比下降15%。

2. 在盈利能力方面，公司2020H1毛利率为42%，同比基本持平，净利率为24%，同比下降1中国神华个百分点。

3. 评论：营601088收结构保持平稳，运输等非煤-电业务与煤炭业务同周期。

4. 公2020年报点评司在2020H1合并抵消后1050亿元的营业收入中，煤炭占70%，电力占20%，其余诸如运输、煤化工和其他业务共占10%，与过去的两个半年基本一致。

5. 在合并抵消前的口径上，煤炭业务毛利率同比基本持平，电力业务毛利率同比改善4个百分点，运输业务毛利率同比略下滑1业绩平稳个百分点，意味着具备盈利对冲能力的主要是电力业务，其他业务呈现出同周期的特征。

6. 公司盈利关键在高股息内核于自产煤，量价平稳助力业绩平稳运行。

7. 自产煤盈利能力是公司业绩的压舱石，在过去的半年里，公司销售自产煤1.4亿吨，同比基本持平，若假设外购煤均按照月度长协价格销售，公司自产煤平均不含税售价为378元/吨，同比下降7元/吨，影响销售收入1华创证券0亿元，整体平稳。

8. 在生产端，公司2020H1吨煤生产成本为117元，同比上升6元/吨，影响营业成本6亿元，自产煤量价两端给自产煤毛利造成的影响合计为16亿元，相对于煤炭板块合并报表前241亿元的毛利体量而言，基本可以忽略不计，压中国神华舱石的低波动使得公司业绩在2020H1继续平稳运行。

9. 非煤业务大稳小动，601088高股息仍是公司最大特征。

10. 非煤业务板块中，电力业务毛利2020年报点评率抬升至30%，盈利能力显著增强。

11. 量的方面，在表机组3093万千瓦，相对2019年底减少10万千瓦，但2020H1加权利用小时数达到2031小时，同比减少8%，叠加2019H1中有待出表机组作为基数导致售业绩平稳电量同比减少22%。

12. 价格方面，公司2020H1电力平均售价0.353元/kwh，同比上涨0.023元/kwh，涨幅为7%；成本端，高股息内核随着煤炭价格的下降，度电综合成本下降0.02元，降幅为1%，电力业务在以量补价的方式中实现并表前毛利67亿元，基本同比持平。

13. 其他非煤业务中，运输业务8华创证券0%以上是对内承运，煤化工盈利较薄，对公司业绩冲击基本可以忽略不计。

14. 在煤电业务利润均平稳的背景下，高利润、高分红比例带来的高股息特征十分显著，按照202中国神华0年万得一致预期405亿元净利润和2019年分红比例折算，A股8月28日收盘价对应股息率高达7.8%，高股息仍是公司最大的特征。

15. 投资建议：我们预计公司2020-2022年业绩依次为408亿元、397亿元和397亿元，依据2020H1煤价运行情况略微下调业601088绩预期，对应EPS依次为2.05、1.99和2.00元/股，维持20.20元/股的目标价和“强推”评级。

16. 风险2020年报点评提示：电煤需求不及预期。