华创证券-桐昆股份-601233-2020年中报点评：眺望疫后，继续看好估值修复-200830

1. 事项：公司H1营收213亿元，同比减少13%，实现毛利12亿元，同比下降57%，毛利率6%，同比下降5个百分点，实现归母净利10亿华创证券元，同比下降27%。

2. 在报期内实现的净利润中，投资净收益贡献9亿元，主要来自于持桐昆股份有浙石化20%的股权。

3. 评论：2020H1盈利主要来自于601233浙石化和嘉兴石化。

4. 按照中报数据，公司2020H1共实现净利润10亿元，其中浙石化20%股权持有平台桐昆投资贡献净利9亿元，全资子公司嘉兴石化的PTA+30万吨FDY产能贡献3亿元，这意味着在过去的两个季度中，公司的主业长丝出现了2020年中报点评一定程度的亏损。

5. 上半年长丝亏损不在于产品原料价差，而在于市场眺望疫后变化的速度。

6. 就长丝市场而言，POY与0.865PTA+0.355MEG的不含税价差上半年的均值为1146元/吨，相对2019年同期的1089元/吨扩大57元/吨，产品-原料价差对于长丝生产企业还算友好，但因为疫情期间价差波动较为剧烈，且长丝厂库一度攀升至4继续看好估值修复0天以上，应对市场变化难度显著增加，从而造成了盈利的波动。

7. PTA成本代际优势得到验证，单吨净利华创证券超150元。

8. 嘉兴石化产能以320桐昆股份万吨PTA+30万吨FDY为主，考虑到2020H1盈利能力较弱的特征，可以假设嘉兴石化利润主要来自于PTA，上半年2.7亿元按照满负荷折吨PTA净利为167元，与我们在三季度策略报告测算的一线厂商与2010年以前装置的代际成本优势较为接近。

9. 疫后长丝合理利润有望回归，浙石化股权投资收益2021年预计进一601233步放大。

10. 长丝需求端除纺织品（防疫物资）出口较好外其他需求均较为疲软，其中服装出口1-7月累计同比仍然低至-17%，这使得2020年中报点评长丝厂库出现明显的二次累积，疫中盈利受到较为明显的压制。

11. 但展望后市，长丝供需料基本平衡，且CR3集中眺望疫后度日益提升，预计200元/吨的吨丝低净利（对应15-20年收回投资）有望逐步稳定下来，边际核心变量预计会是出口或者海外需求。

12. 在浙石化股权板块，公司20%股权若按照4000万吨400元/吨加工净利核算，保守测算投资收益可达32亿元，若按照4000万吨600元/吨加工净利核算，投资收益继续看好估值修复可达48亿元，作为运营性投资收益，预计会在投资现金流进表前后按照炼厂常有的估值水平体现为公司的市值。

13. 投资建华创证券议：我们预计公司2020-2022年净利润依次为24亿元、43亿元和46亿元，对应EPS依次为1.31、2.31和2.49元/股。

14. 下调2020年业绩预期是出于长丝市场疲软的调整，上调2021年业绩预期是考虑浙石化二期于2021年带桐昆股份来增量投资收益。

15. 维持对2060123321年业绩给予10倍PE的估值方式、上调公司目标价至21.20元/股并维持“强推”评级。

16. 风险提示2020年中报点评：海外需求修复不及预期。