广发证券-广发宏观：工业品价格修复的比较研究，2016与2020-200828

1. 2016年底工业品价格修复的大背景是全球经济和贸易调整到位广发证券，中国实际增长L型前的下行期（2011-2015）大致完成，价格修复的过程分为两个阶段。

2. 第一阶段是2015年11-1广发宏观2月：①需求企稳。

3. 中国经济度过“L型”前的增速下滑期（2011-2015），事后看2015年工业品价格修复的比较研究Q4的6.9%大致是2016-2018年趋势增速。

4. 2015年10-12月PMI连续三个月在48-50区间内企稳，企业部门被动累2016与2020库速度放缓。

5. 广发证券②货币扩张。

6. 下半年股灾爆发，流广发宏观动性重回宽裕。

7. 企业债规模扩张，地方债置换叠加专项债加码；存款性金融机工业品价格修复的比较研究构对政府部门年末融资增速达30%以上，引导11月M2进一步回升至13.7%。

8. ③供给侧改2016与2020革预期初步形成。

9. 11月10日中央经济工作会议首提“供给侧改革”，广发证券针对中上游以钢铁、煤炭等为主的部分行业实现过剩产能化解，此后去产能工作进一步向船舶、玻璃、电解铝等传统行业扩展。

10. 第二阶段是2广发宏观016年1-2月：①全球经济环比有企稳迹象。

11. 摩根大通全球综合工业品价格修复的比较研究PMI在2016年2月到达那轮底部。

12. ②全球定价商品2016与2020进一步尾部调整和出清。

13. 大类资产波动率上行至11年（欧广发证券债危机）以来次高，因担忧中国等新兴市场尾部信用风险爆发，国际定价大宗商品集体重挫。

14. ③海外政策广发宏观惯性扩张加部分商品供给收缩。

15. 工业品价格修复的比较研究面对全球金融市场脆弱性风险，2月29日各国财长于G20峰会达成一致性协议，决定实施扩张性财政政策。

16. 2016与2020此外OPEC与俄罗斯等其他主要产油国重提冻产协议。

17. ④房地产去库存背景下广发证券地产销售扩张。

18. 得益于低利率环境及房地产去库存，二三线居民购广发宏观房需求弹性扩张；地产投资亦初步企稳回升。

19. ⑤整体工业品价格修复的比较研究的“宽财政”。

20. 1-2月全国公共财政支出同比增速达18%，PPP落地规模、增长率与总投资额保持高斜率回升，同期全口径基建增速录得15.7%，此后一直保2016与2020持近20%的较快增长。

21. 20广发证券20年这轮工业品触底的相似点，以及相似背后的原因。

22. ①经济中周期调整到位，短周期又经广发宏观历一轮加速出清。

23. 2016年之前经历了2012-2015年的工业品价格修复的比较研究出口产业链下台阶，又经历了2016年Q3汇率波动后的加快出清；2020年之前经历了2018-2020年的基建产业链下台阶，又经历了2020年Q1疫情带来的加快出清。

24. ②价格基本调整2016与2020至历史最低位。

25. 原广发证券油价格两轮基本触及经验最低位。

26. 广发宏观CRB工业原料两轮底部相对位置也类似。

27. ③需求层面的共同背景为国内基建与房地工业品价格修复的比较研究产投资企稳。

28. 2016年银行对政府部门、居民部门债权增速2016与2020分别达到57%、23%，政府+居民负债端扩张共同推动基建与地产投资企稳回升，工业品供需结构趋势性改善。

29. 本轮经济复苏广发证券内在动能亦在于政府与企业部门加杠杆。

30. 1-7月企业广发宏观中长期贷款增速录得62%，基建相关配套融资占比自去年底20%上升至今年上半年30%左右。

31. 此外7月地产投资累计增速亦工业品价格修复的比较研究由负转正升至3.4%，基建投资回升、地产投资韧性是本轮工业品价格企稳重要前提。

32. ④两轮触底时序较早、回升斜率较快的品种均有不同程度2016与2020供给收缩逻辑。

33. 2016广发证券年那一轮的供给收缩既包括自然周期下的减产，比如嘉能可减产铜矿，也包括对钢铁煤炭等的行政限产。

34. 2020年面临持续性供给压力的品种主要是以铜为代表的有色金属，南美疫情扩散影响下二季度智利、秘鲁铜矿转运出口受阻，铜精矿紧缺成广发宏观为近月支撑铜价上涨重要因素。

35. 受巴西疫情影工业品价格修复的比较研究响铁矿产量逐步回落。

36. 2022016与20200年这轮工业品触底的差异点，以及差异背后的原因。

37. ①见底修复次序略有广发证券差别。

38. 2016年黑色系最早于15年12月触底，先于原油、化广发宏观工、有色金属其他大宗商品。

39. 而本轮大宗商品的见底过程，则大致遵循有色金属、黑工业品价格修复的比较研究色、原油能化依次顺序。

40. ②本轮弱美元隐含美联储货币政策加码扩张，全球定价工业品2016与2020更为受益。

41. 本轮货币扩张和广发证券美元回落对于大宗商品的提振包括两个方面：一是美国财政赤字及贸易逆差对全球经济预期存在外溢性拉动；二是离岸美元信用环境扩张，贸易商融资条件改善带动商品补库需求。

42. 因此逻辑上对流动性变化更为敏感，金融属性广发宏观较高的全球定价商品将表现更好（贵金属、铜油），而反映国内终端投资需求黑色系则相对温和。

43. 2016上半年美国加息预期升工业品价格修复的比较研究温，量宽政策逐步退出，美元指数更多呈现双向波动。

44. ③本轮地产销售2016与2020、投资回升斜率存在脉冲式天花板。

45. 本轮疫情后7月地产销售投资增速已回升至16%、12广发证券%，居民新增贷款滚动12个月年增量已升至6万亿左右（表征居民购房杠杆率，15年底仅为3万亿）。

46. 居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销售边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为17亿平左右，本轮地产端广发宏观销售、投资斜率以及天花板大致确定。

47. 进一步结合近工业品价格修复的比较研究期政策收紧信号，若后续本轮居民债务扩张斜率受限，居民信用周期弱于企业或将导致M1-M2剪刀差见顶，商品价格回升趋势难以高于16-17年。

48. ④2016与2020本轮供给收缩的逻辑显著弱于当时。

49. 2016年供给收缩的行政性加速的特征比较明显，2017年又进一步处于广发证券高峰；而本轮供给收缩则更多是通缩期的自然调整，至PPI触底后大致结束，力度显著弱于当时。

50. 本轮工业价格周期展望：第一阶段驱动在广义财政和基建，第二阶段主要看疫苗出来后全球贸易广发宏观共振能否形成。

51. 工业品价格修复的比较研究①工业品价格周期同步于PPI再通胀时段，同比视角下存在三点参照系。

52. 首先考虑到今年5月PPI同比-3.7%对应本2016与2020轮周期底部，低基数效应下对应明年5月为PPI触顶回落时点，本轮商品上行周期最短大致为12个月；其次是主要工业品价格周期：若后续原油与螺纹钢价格保持稳定，分别维持45美元/桶，3750元/吨左右，则螺纹钢与原油价格同比触底时点为明年2-3月。

53. 此外广发证券美元阶段性回落趋势若难以短期证伪，这一点对于大宗商品和工业品价格会有额外驱动。

54. ②同比周期的绝对位置也可以当作一广发宏观个大致参考。

55. 16-17年原油、伦铜与工业品价格修复的比较研究CRB工业品原料同比最大涨幅为60%、48%、24%。

56. 今年二季度以来，这几类主要工业品价格同比分别2016与2020为-22%、16%、1.2%。

57. ③影响工业品后续斜率和时长的另一关键因素在于全球经济基本面，尤其是疫苗出来后2021年上半年全球经济与贸易广发证券共振能否形成。

58. 纵观09年至今的工业品再通胀周期，国内居民以及政府部门加杠杆通常决定初期需求扩张，工业品后续回升斜率则取决海外宏观基本面：2009年四万亿刺激带动全球商品需求企稳，而广发宏观发达国家基本面于2010Q4美联储QE2逐步企稳，后续原油为首的大宗商品出现新一轮回升。

59. 2016年棚改货币化以及基建推动，全球大宗商品于年初企稳；随着工业品价格修复的比较研究全球出口修复拉动2017年工业品价格回升。

60. 目前仍在前一阶段，伴随2020年下半年广义财政进一步2016与2020落地，基建后续仍大概率走高。

61. 2广发证券021年如何则依赖于疫苗推出后全球经济复苏力度，以及出口国和进口国的产业链共振能否进一步形成。

62. 本轮工业品价格周期的约束因素和广发宏观主要风险。

63. ①地产投资回落制约黑色工业品价格修复的比较研究系、建材价格。

64. 当前地产系景气度偏高，而政策继续强调“房住不2016与2020炒”。

65. 若后续居民部门负债扩张阶段性受限，叠加二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积，或阶段性影响新开工回升广发证券斜率，从而对相关工业品价格回升斜率产生约束。

66. ②美元指数超广发宏观跌反弹，美元流动性环境制约工业品再通胀。

67. 工业品价格修复的比较研究中期而言美国财政+货币双宽推动美元趋势性贬值，但短期美元指数不排除超跌可能。

68. 若美元2016与2020流动性环境出现波动，则可能会对商品价格带来影响。

69. ③货币政策二阶变化带给复苏预期广发证券和流动性预期的影响。

70. 下半年政策环境整广发宏观体从双宽变为宽财政稳货币。

71. 若狭义流动性环境阶段性变化过于明显，考虑到工业品价格修复的比较研究本轮地方政府+企业等逆周期债务增长较为明显，银行风险偏好回落或将对未来信用条件形成冲击，进一步影响复苏预期和流动性预期。

72. 核心假设风险：2016与2020宏观经济波动超预期；市场风险偏好超预期；海外疫情变化超预期。