中信证券-桐昆股份-601233-2020年中报点评：长丝主业盈利探底，浙石化投资收益提升-200831

1. 公司Q2涤纶长丝生产情况稳定，产销率大幅提升，稳健中信证券经营，涤纶长丝行业盈利持续探底拖累公司短期业绩。

2. Q2浙石化业绩继续提升公司投资桐昆股份收益，预计二期项目年底投产将继续抬升公司业绩中枢。

3. 维持公司目标价21元，对应2020年业绩12倍P601233E估值，维持“买入”评级。

4. ▍公司Q2业2020年中报点评绩略低于预期。

5. 公司2020年上半年实现营业收入213亿元，同比-13%，归母净长丝主业盈利探底利润10.1亿元，同比-27%；其中二季度实现营业收入136亿元，同比+5%，环比+77%，归母净利润5.8亿元，同比-33%，环比+36%。

6. 公司Q2业绩环比提升主要由浙石化投资收益提升于浙石化投资收益提升贡献；上半年公司主业涤纶长丝小幅亏损，行业盈利探底。

7. ▍公司Q2涤纶长丝拖累短期业绩中信证券，行业盈利持续探底。

8. 公司Q2涤纶长丝产量160万吨，同比+18%，环比+3%，生产情况维持稳定；Q2涤纶长丝销量205万吨，同比+3桐昆股份9%，环比+112%，产销率达到128%，基本将Q1积压库存消化。

9. 但由于Q2601233油价低位导致主要产品价格低位，公司低价销售涤纶长丝拖累短期业绩。

10. 公司Q2涤纶长丝POY/FDY/DTY产品价差分别2020年中报点评为842/1549/2508元/吨，同比-35%/-11%/-12%，环比-33%/-3%/-18%，在疫情影响下游需求背景下，行业盈利继续探底。

11. ▍上半年浙石化贡献投资收益9.0亿长丝主业盈利探底元，盈利持续提升。

12. 公司持股2浙石化投资收益提升0%的浙江石化一期2000万吨/年大炼化项目2019年底投产以来，盈利能力持续提升。

13. 上半年，浙石化项目贡献公司投资收益9.中信证券0亿元，其中Q2贡献投资收益5.8亿元。

14. 浙江石化二期项目当前稳定推进，预计今年底项目完工，2021年贡献桐昆股份业绩，预计届时将进一步大幅推升公司业绩中枢。

15. ▍洋口港聚酯一601233体化等项目稳步推进，公司持续稳步经营。

16. 公司公告恒超50万吨智能化超仿真纤维项目聚酯装置即将2020年中报点评投产，预计纺丝环节下半年投产。

17. 公司南通洋口港基地500万吨PTA、240万吨聚酯纺织长丝主业盈利探底项目稳步推进，项目作为公司十四五规划重点，目前报批工作全部完成，处于全面开工建设阶段，预计将是公司未来5年重要增长点。

18. 此外，公司15浙石化投资收益提升万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目已经完成项目备案、环评、安评、能评等前期手续，处于土建施工中，预计将贡献未来2年业绩增量。

19. ▍风险中信证券因素：国际油价大幅波动的风险，国际疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，项目进展不及预期。

20. 投资建议：维持公司2020-22年净利润预测为3桐昆股份2.2/36.9/51.2亿元，对应EPS预测分别为1.74/1.99/2.77元，当前股价对应PE分别为9/8/6倍。

21. 我们看好公司稳健经营策略下，长期持续积累的规模优势，维持目标价21元，对应2020601233年业绩12倍PE估值，维持“买入”评级。