东方财富证券-美年健康-002044-深度研究：柳暗花明，专业体检航母再起航-200904

　　美年健康(002044)
　　【投资要点】
　　体检行业优质赛道，看好三四线市场需求释放。 中国健康体检行业尚处成长初期， 2012-2018 年行业规模从 468 亿元增长至 1511 亿元，年复合增速高达 21.6%，未来受消费升级、居民预防需求增加等多因素催化，健康体检行业仍有望保持高速增长。从竞争格局来看，体检行业仍以公立机构为主，专业体检机构为辅（数量占比仅 8%），但近年来专业体检人次增速显著快于整体行业，市占率有望稳步提升。 我们预测未来专业体检行业规模达到 586 亿元，其中人口基数大、消费升级潜力更高的三四线城市体或贡献 70%以上增量。
　　公司龙头地位稳固， 全国化布局日臻完善。 公司近年来通过先参后控的方式增加线下门店、实现渠道快速下沉。截止 2019 年，公司已在全国 294 个核心城市布局 703 家体检中心，其中三四线及以下城市占比47.3%；全年接待2602 万人次， 以24%市占率领先于爱康国宾（12%）、瑞慈医疗（3%） 等竞争对手，稳居行业绝对龙头。
　　引入阿里战投，流量优势+数字化升级强化公司核心竞争力。 我们认为阿里入驻将为公司带来营销和管理系统的双重优势：一方面在支付宝、淘宝等平台的强大流量加持下，公司有望将营销渠道向线上转移，拓展 C 端客户，增强获客能力和品牌认知度； 另一方面，阿里已派遣专业团队对美年 IT 系统进行优化，公司管理系统、终端信息安全系统有望顺利升级，促进管理成本不断降低、运营效率持续提升。
　　转型调整期已过，业绩有望加速回暖。 我们认为公司 2018H2 至今处于转型调整阶段，期间公司业绩承压主要系舆情事件、商誉减值、新冠疫情等因素所致。短期来看， 前期压制因素已基本释放， 公司 Q2客流量已逐步恢复， 20H2 业绩有望加速回暖： 1）受疫情防控影响，大量积压订单集中延迟至下半年， 20Q3 公司体检订单均已处于饱和状态。 2）疫情期间公立医院资源主要用于各个科室的正常恢复和疫情防控，体检资源投入较有限，公司作为专业体检龙头目前已有部分团检客户回流，在疫情防控常态模式下预计仍将持续。 3）后疫情时期，大众对自身健康的关注得到显著提升，预防医学需求正处于增长态势，随下半年体检旺季到来，公司各体检中心有望迎来客流高峰。 我们预计 2020Q3 公司将恢复盈利能力，全年业绩预计与去年持平； 2021年有望实现恢复性增长。 中期来看， 存量优化是公司未来业绩增长核心逻辑： 一是通过调整订单结构、优化服务质量实现客单价上移和单店服务人次增加；二是凭借产品与服务创新不断强化品牌力、 增强客户粘性；三是通过精细化管理，促进费用率持续下降。 长期来看， 我们看好公司向市场空间广阔的三四线城市持续下沉，充分享受基层蓝海市场需求释放红利， 进而实现量的稳定增长
　　 【投资建议】
　　体检行业是高成长的优质赛道，未来增长将由需求释放所拉动；而公司作为行业绝对龙头将充分享受行业发展红利，同时我们坚定看好阿里入驻后带来公司经营层面的积极变化，业绩有望加速回暖。预计 2020-2022 年公司分别实现营收 85.87/108.00/131.73 亿元，同比+0.72%/25.77%/21.98%， 分别实现归母净利润 0.81/9.79/13.30亿元，同比+109.36%/1106.43%/35.92%， EPS 分别为 0.02/0.25/0.34元，当前股价对应 PE 分别为 806.63/66.86/49.19 倍，参考眼科及口腔等医疗服务行业，我们认为公司 2021-2022 年估值相对较低。结合绝对估值法，给予公司 2021 年 80 倍 PE，对应未来 12 个月目标价 19.98 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级
　　 【风险提示】
　　疫情对公司业绩影响超预期；
　　战略转型不及预期风险；
　　商誉减值风险；
　　合规质控风险