中信建投-华能水电-600025-蓄水较差叠加来水偏枯拖累业绩，汛期来水持续向好-200827

1. 事件华能水电发布2020年中报华能水电发布2020年中报，公司报告期内实现营业收中信建投入80.71亿元，同比减少23.78%；实现归母净利润13.88亿元，同比减少50.72%；报告期内，公司加权平均ROE为2.56%，同比减少4个百分点。

2. 二季度单季公司实现营收49.68亿元，同比下滑19.23%；实华能水电现归母净利润14.42亿元，同比下滑28.34%。

3. 简评电量下滑拖累公司业绩表现，汛期来水有望向好由于2019年汛期澜沧江流域来水偏枯600025，公司蓄水不及预期，导致2020年初公司梯级电站蓄能同比大幅减少。

4. 受此影响，叠加1-5月澜沧江流域来水持续偏枯、区域电力需求低于去年同期，公司上半年完成发电量3蓄水较差叠加来水偏枯拖累业绩73.66亿千瓦时，同比减少30.56%；实现营业收入80.71亿元，同比减少23.78%。

5. 我们估算公司上半年平均不含汛期来水持续向好税上网电价为0.2177元/千瓦时，较去年同期提升近2分钱。

6. 上网电价的改善在一定程度上对冲了来水偏枯、中信建投电量下滑的不利影响。

7. 上半华能水电年公司实现毛利率49.91%，同比下降8.72个百分点。

8. 6月起澜沧江上游段来水显著向好，小湾断面来水偏丰3%，随着汛期西南降雨较为集中，我们预期公司三季度600025来水将有明显改善，推动发电量及营收持稳向好。

9. 费用管控成效显著，全年营业外支出有望收窄上半年公司积极压降成本费用，紧抓贷款LPR转换契机，推动综合融资成本由年初的4.33%降至历史最低4.0蓄水较差叠加来水偏枯拖累业绩5%，同时调整带息负债规模，财务费用同比减少3.5亿元。

10. 公司2016与云南省政府签订的每年5亿元扶贫协议已执行完毕，营业外支出有望收窄汛期来水持续向好，进一步增厚公司盈利能力。

11. 看好公司业绩持续改善，维持华能水电“买入”评级公司近三年分红政策较为稳定，公司2019年年报每股分红为0.15中信建投2元（社会公众股为0.18元），对应分红比例为49.42%，股息率为3.8%（社会公众股为4.5%）。

12. 考虑到公司在建工程规模同比明显减少，资本开支有望回华能水电落，水电资产优质的现金流有望推动公司分红水平稳中有升，持续为股东创造回报。

13. 我们预计2020-2022年公司将实现营业收入197.33亿元、205.53亿元和207.41亿元，归母净利润分别为51.70亿元、58.51亿元和59.6亿元，600025对应EPS分别为0.29元、0.33元和0.33元，维持“买入”评级。

14. 蓄水较差叠加来水偏枯拖累业绩风险提示：来水波动风险；电价调整风险。