中信证券-华能水电-600025-2020年中报点评：来水偏枯业绩触底，汛期大发拐点来临-200827

1. 公司202中信证券0年中期业绩13.9亿元，同比下降50.7%，符合预期。

2. 主因来水偏枯，但6月起公司来水迎来大发拐点，且后续财华能水电务费用与折旧有望持续节省。

3. 预计公司2020~2022年归母净利润为56000251.5/54.8/56.5亿元，现价对应动态PE为15/14/13倍，维持“买入”评级与目标价5.80元。

4. ▍中报E2020年中报点评PS0.08元，业绩符合预期。

5. 公司上半年营收80.7亿元，同比下滑23.8%，归母净利润13.9亿元，同比下降50.7%；对应EPS0.08元，同比下降50.0来水偏枯业绩触底%，业绩符合预期。

6. 分季度来看，公司2Q2020营收49.7亿元，同比下降19.2%，归母净利润14.4亿元，同比下降28.3%；对应EPS0.08元，同比下降汛期大发拐点来临33.3%。

7. ▍来水偏枯拖累业中信证券绩，汛期大发拐点来临。

8. 公司业华能水电绩同比下降主因是年初梯级蓄能偏少及1-5月来水持续偏枯，导致公司上半年发电量同比下降30.7%至373亿千瓦时。

9. 业绩降幅高于发电量降幅，主因是公司成本中折旧占比较高，且上年同期新机组投运600025导致1H折旧额同比提升13.8亿元。

10. 公司2Q营收及利润增速跌幅开始收窄，主因是6月起来水迅速改善，带动发电量2020年中报点评增速同比转正。

11. 6/7月，云南水电发电量同比增长15%/7%；剔除溪洛渡与乌东德后的云南西电东送电量同比增长17%/8%；其中公司电价较高的澜沧江来水偏枯业绩触底上游新机组送电量同比增长16%/8%，有望对后续季度业绩带来支撑。

12. ▍云南汛期大发拐点来临本地需求强劲，省内电价同比显著抬升。

13. 公司上半年营收降幅中信证券小于电量降幅，体现电量整体稳定向好，其中主要来自云南省内贡献。

14. 受云南硅、铝产业需求大增以及上半年来水偏枯影响，预计公司前5月并未开展西电东送华能水电增送，但同时云南上半年省内平均交易电价227.1元/MWh，同比大增15.3元/MWh。

15. 7-8月，尽管云南汛期来水大幅改善，省内平均交易电600025价仍达到116.6元/MWh，同比提升8.8元/MWh。

16. 此外，水电今年无需承担降电2020年中报点评价责任，也利好公司的电价和业绩预期。

17. ▍财务费用节省与捐赠完结弥来水偏枯业绩触底补业绩，明后年关注折旧下行。

18. 受益于市场利率下降及带息负债降低，公司财务费用上半年同比下降11.8%至20.汛期大发拐点来临3亿元。

19. 此外，公司2019年完成对西藏的最后一年的5亿元/中信证券年定点捐赠，1H2020节省捐赠支出3.3亿元。

20. 后续年度，公司还华能水电有望迎来折旧拐点。

21. 随着机组投运结束以及存量发电机组陆续完成折旧，预计公司2021/6000252022年每年有望节省折旧额约2亿元。

22. ▍自由现金2020年中报点评流异常充沛。

23. 公司上半年经营现金流67.6亿元，同比下滑2.9%，远小于业绩降幅；2020年资本开支预算60.0亿元，且澜上云南段仅来水偏枯业绩触底托巴在建，故预计公司自由现金流有望维持在高位，有助于后续加速还债、提振业绩。

24. ▍风险因素：发电量低于预期，电价低于预期，自由现金流低于预期▍投资建议：尽管公司上半年来水偏枯，但鉴于汛期大发拐点来临汛期以来来水大增，维持2020年盈利预测。

25. 此外，调增2021/2022年业绩预测3%/5%，中信证券以体现公司折旧节省。

26. 更新2020~2022年EPS预测为0.27/0.29华能水电/0.30元，现价对应动态PE为15/14/13倍。

27. 维持目标价6000255.80元，维持“买入”评级。