华泰证券-天健集团-000090-区域旧改领头羊，大建工成长可期-190711

　　天健集团(000090)
　　深圳本地优质建筑国企，天骄项目即将进入收获期
　　公司是深圳市国资委控股上市企业，也是市属建筑资质最全的施工类国企，2018年建筑施工和房地产开发收入分别占比54%、35%。公司具有丰富的棚改经验，未来有望受益旧城改造/城市更新等领域。公司以城市建设和城市服务为主体，致力于推动构建“大建工+大管养+大棚改”三大平台。我们预计公司2019-2021年EPS为0.55/0.69/0.79元，合理目标价6.05-7.15元（对应19年11-13xPE），首次覆盖给予“增持”评级。
　　后棚改时代，旧城改造/城市更新发展可期
　　2018年下半年以来，受资金来源约束，棚改货币化安置比例缩减，导致2019年棚改计划数减半。但国常会提出推动旧改试点实施，住建部初步统计全国老旧小区近16万个，建筑面积约为40亿平方米，初步估算5年改造投资需求约4万亿元。公司在深圳市具有丰富的棚改和城市更新经验，典型项目如罗湖“二线插花地”帮助公司树立了良好的棚改口碑，近两年中标河北张北县异地扶贫搬迁改造合同15亿元，业务拓展走向全国。
　　天健天骄项目将落地，高端品质贡献业绩增量
　　公司地产业务重点布局深圳、广州、上海、南宁、长沙、苏州、惠州等7个城市，重点涉足高端住宅、保障性住房、商业用房等。截至2018年末，公司16个在售项目可供销售面积合计223.82万平，年末尚未结转面积121.52万平。受天健公馆、上海萃园等高端住宅项目结算影响，2018年公司地产收入44亿元，同比增长93%，毛利率38%。我们预计天健·天骄（南苑）项目将于2019年部分竣工结算，该项目总投资66亿元，可销售面积17万平，周边可比楼盘均价10万+，有望成为未来几年的业绩支撑。
　　接连斩获市政大单，主业大建工成长可期
　　深圳市基建房建需求较大，2019年重大项目投资及政府投资预计同比增长13%/19%。但深圳市建筑市场以央企为主，公司占2018年深圳市建筑业产值比重仅3%，低于上海市上海建工的24%和隧道股份的5%，以及重庆市重庆建工的6%。公司拥有市政工程总承包特级资质，在市属建筑国企中资质等级最高，并通过大量代建业务积累了施工承包经验，近期在江苏如东、深圳市中标水治理大单，未来大建工主业有望实现较快增长。
　　高分红叠加入富有助提升估值，首次覆盖“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年营业收入为109/121/133亿元，同比增长6.7%/10.8%/10.1%；归母净利润分别为10.4/12.8/14.7亿元，同比增长32.6%/23.9%/14.8%。预计公司19年10.4亿净利润（地产7.8亿+建筑1.9亿+物业0.7亿），可比地产及建筑公司对应2019年平均11/12xPE，考虑公司近三年分红率54%/40%/46%较高，且今年6月作为首批被纳入富时罗素指数的A股之一，估值有望提升，认可给予公司19年11-13xPE，对应合理市值114-135亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：地产销售结算不及预期，市政施工盈利能力未能提升。