财通证券-桐昆股份-601233-销量环比改善，聚酯下半年有望复苏-200831

　　桐昆股份(601233)
　　公司发布 2020 半年报。 20H1 公司实现营业收入 213 亿元（-13%），归母净利润 10.1 亿元（-27%）。其中 Q2 单季度实现归母净利润8.8 亿元（同比-33%、环比 36%）。业绩环比增长主要因聚酯销量环比改善以及参股浙石化业绩增长。
　　聚酯产业链触底，销量环比改善。受疫情和原油价格大幅下跌的影响，聚酯产业链景气度下滑。 Q2 POY、 FDY、 DTY 价差环比-334、-168、-92 元/吨，PTA 价差环比+203 元/吨，聚酯产业链盈利水平整体处于底部。公司 Q2 以聚酯销量为主要目标，POY、FDY、DTY 销量分别为 150、34、21 万吨，环比大幅增长 130%、77%、74%，基本完成了 Q1 积累库存的去库。8 月以来聚酯价格及其价差均有小幅上涨，随着油价上涨及下游进入旺季，公司主业利润有望逐步复苏。
　　浙石化一期利润贡献稳定。2019 年底公司持股 20%的浙石化投产，公司获得了稳定的原料供给，实现了“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局。同时，项目为公司带来了稳定的投资收益，20H1浙石化贡献投资收益 8.96 亿元 （Q1、 Q2 分别为 3.20、 5.76 亿元） 。随着原油价格触底后温和回暖， 我们预计浙石化业绩仍将环比增长，支撑公司下半年业绩。
　　新项目稳步推进，聚酯优势不断强化。公司持续强化聚酯产能优势及一体化优势，内生增长稳健、动力充足。（1）恒超年产 50万吨智能化超仿真纤维项目预计今年下半年投产。 （2）桐昆聚酯一体化项目已全面开工建设，建成后将新增 PTA 产能 500 万吨/年、新型功能纤维 240 万吨/年。 （3）浙江恒翔年产 15 万吨表面活性剂、 20 万吨纺织专用助剂建设项目已完成报批手续，进入实质施工阶段。
　　投资建议：我们预测公司 2020/21/22 年归母净利润23.40/38 .27/42.03 亿元，EPS 1.27/2.07/2.27 元，对应现价P E 13 .0/7.9/7.2 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示:下游需求恢复不及预期、原油价格大幅波动