东方证券-申洲国际-2313.HK-中报超预期，海外工厂建设稳步推进-200826

1. 核心观点2020H1公司营业收入和净利润分别同比增长-0.4%和4%（若剔除零售业务退出影响同比增长2.3%和1.5%），在疫情影响下，公司上半年净利率提升1.05pcts至24.6%东方证券，体现了龙头在逆境中的增长韧性，具体来看：1）毛利率：仅小幅下降0.02pcts至30.9%，主要原因系产能利用率未及预期和疫情期间支付的额外津贴所致；2）其他收入：大幅增长17.1%，主要系银行利息收入和金融资产公允价值变动所致；3）费用率：销售、管理和财务费用率分别为0.7%、8%和0.6%，同比增长-1.42pcts、0.2pcts和0.26pcts，销售费用率大幅下降与零售业务剥离有关；4）有效税率基本持平。

2. 运动类产品稳健增申洲国际长，口罩等疫情产品为公司提供经营弹性。

3. 1）分量价看，上半年销量增长6%，ASP下滑4%，主要系原材料成本下降所致；2）分产品来看，上半年运动、休闲和内衣产品分别同比增长2%、-19%和36%，其中运动类产品增长源自于欧洲市场的需求上2313.HK升，休闲类产品下降由于美国及其他市场需求下滑，以及公司退出零售业务所致，内衣产品上涨主要源于日本市场采购需求恢复。

4. 其他针织品（主要是口罩）销售增长中报超预期1亿左右。

5. 3）分客户来看，耐克、阿迪和彪马分别海外工厂建设稳步推进同比增长-8%、21%和-7%。

6. 4）分市场来看，中国、欧洲、美国和日本市场分别同比增长-11东方证券%、10%、-5%和26%。

7. 疫情背景下海外工厂仍然按原计划推进，保证申洲国际公司中长期产能放量。

8. 柬埔寨金边新成衣工厂已完成一期项目建设2313.HK，预计今年Q3开始招工并投产。

9. 越南新成衣工中报超预期厂方面，员工人数继续增加，成衣生产能力稳步提升，同时面料产能的增加完善了公司在越南的全产业链布局，使成衣出口符合欧盟规定的原产地要求。

10. 公司两大客户耐克和阿迪在2020年内的迅速去库存和经营恢复也部分降低了下海外工厂建设稳步推进半年订单的波动性，预计公司下半年经营将明显好于年初预期。

11. 财务预测与投资建议结合疫情和中报信息，我们调整未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为3.28元、4.东方证券15元和4.87元（原3.57、4.19和4.77元），参考可比公司估值，给予公司2021年31倍的估值，对应目标价141.6港币，维持“买入”评级。

12. 风险提示：海外疫情持续发酵影响大客户订单需求；海外产能扩张不及预期；人力和申洲国际原材料成本上涨风险；产能利用率不及预期。