中信证券-大北农-002385-2020年中报点评：双主业并进，盈利持续高增-200826

1. 周期景气上行带动公司的饲料和养猪双主业盈利高增，上半年公司盈利8.9亿元、中信证券同比高增26倍。

2. 转基因性状龙头优势凸显，主业大北农盈利弹性有望释放。

3. 维持“买入002385”评级。

4. ▍周期2020年中报点评景气上行，上半年盈利高增26倍。

5. 公司发双主业并进布2020年中报。

6. 上半年实现营业收入89.9亿元（同比增长10%）、归属净利润8.93盈利持续高增亿元（同比增长26倍）。

7. 其中2Q20实现收入49.1亿元中信证券（同比增长20%）、归属净利润4.3亿元（同比增长4.9倍）。

8. 收入增长主要系猪价上涨带动生猪养殖业务收入增长、原材料贸易业务规模加大、金卫康等产品带动兽药业务收入增长大北农等因素所致。

9. 盈利增长主要系猪价高景气带动饲料、002385生猪养殖双主业盈利高增，出售荃银高科股权等因素所致。

10. 我们对上半年收入和盈利拆分如下：1）饲料业务：收入66.3亿元，同比下2020年中报点评滑3%，主要系饲料销量下滑所致（190万吨，同比下滑5%）；估算贡献盈利4-5亿元。

11. 2）生猪养殖业务：收入13.7亿元（同双主业并进比增长15%），估算贡献盈利4-4.5亿元，其中1.3亿元由参股子公司所贡献。

12. 上半年公司共出栏生猪65万头（同比下降33%），其盈利持续高增中2Q20出栏量约41万头、估算2Q盈利实现了以量补价带动的环比增长。

13. 3）荃银高科股权处置、期货投资等产生投中信证券资收益约0.9亿元。

14. 业绩表现符大北农合预期。

15. 公司预计前三季度累计盈利13.5-16.5亿元，即3Q20盈利4.6-7.6亿元，盈利环比、同002385比双增。

16. ▍转基因性状龙头优势2020年中报点评明显。

17. 公司在2020年两度获得转基因生物安全证书，且覆盖有大豆和玉米两种作物、涉及国内种植和海外市场双线业务，凸显出公司在国内转基因性状研发及商业化双主业并进上具备龙头领先优势、可持续推出新性状产品。

18. 我们预计，公司的转基因大豆产品最早可于今年四季度开始在阿根廷实现种植、转基因玉米种子有望在1至2年后开始销售；考虑到转基因技术兼具性状优势显著、壁垒高（研发周期盈利持续高增长、耗费资金高）的特点，目前国内仅两家公司获批了转基因玉米性状的安全证书，我们预期公司有望在较长时间内保持性状授权市场的高市占率，充分受益于转基因玉米的商业化。

19. 中信证券▍主业低谷已过，业绩弹性或持续释放。

20. 1）饲料销售：生大北农猪养殖盈利高企，补栏积极性提升+喂养精细化带动饲料销量边际改善、毛利率提升，其中前端料尤为明显。

21. 而公司的饲料销售以母猪料和仔猪料为002385主打产品，预计经营情况自19Q4起逐季、持续上行。

22. 2）生猪养殖：截2020年中报点评至6月底，公司共有存栏商品猪112万头，较去年年底增长84%；参考历史上市率，我们估计其全年出栏量可达200万头；能繁母猪存栏同比增长2倍至17.2万头，预计可支撑明年出栏量继续高增。

23. ▍风险因双主业并进素：猪价不达预期；饲料销量增长不达预期；种子推广不达预期。

24. ▍投资建议：双主业有望景气共振，转基因玉米性状盈利持续高增有望商业化，继续积极推荐。