开源证券-桐昆股份-601233-公司中报点评报告：参股浙石化对冲疫情影响，需求复苏长丝盈利或改善-200829

　　桐昆股份(601233)
　　事件：8月28日桐昆股份发布2020年中报，2020H1实现营收213亿元（同比-13%）；实现归母净利润10亿元（同比-27%）。
　　参股浙石化对冲业绩影响，需求复苏长丝盈利或改善。维持“买入”评级
　　2020年上半年实现业绩10亿元，其中浙石化项目贡献9亿投资收益，对冲长丝业绩下滑，基本符合预期。长丝需求回暖迹象明显，下半年长丝盈利有望改善；油价中低水平温和上涨，浙石化投资收益有望增加。我们维持预测2020-2022年归母净利润分别为30.8/46.3/53.4亿元，同比增长6.7%/50.3%/15.3%，EPS分别为1.67/2.50/2.89元；当前股价对应PE分别为9.9x/6.6x/5.7x，维持“买入”评级。
　　长丝行业至暗时刻已过，Q2环比改善业绩符合预期
　　长丝行业经历至暗时刻：上半年，公司先后经历了年初至春节的传统淡季，产销价格低位运行；春节至2月底国内疫情爆发，全国停产停工，长丝累库明显；3月-4月国际原油价格暴跌传导至PX-PTA-长丝产业链，长丝成交萎缩、库存堆高，价格持续下跌，公司上半年POY平均售价5045元/吨（同比-31%）,FDY平均售价5693元/吨（同比-28%），DTY平均售价6618元/吨（同比-24%）；Q2环比改善：Q2单季实现营收136亿元（环比+78%）,实现归母净利润5.8亿元（环比+38%），随油价震荡上行，长丝价格有所回升，成交量有所放大，公司Q2单季POY产量114万吨，销量150万吨；FDY产量27万吨，销量34万吨；DTY产量31万吨，销量33万吨，产销率均超100%，去库现象显著；当前江浙沪织机开工率为66%，已回到历史中枢位置，随外贸纺织行情回暖以及“金九银十”
　　传统旺季的预期，预计高库存矛盾将进一步缓解，下半年长丝盈利有望改善。
　　浙石化具超额收益，新项目稳步推进浙石化：一方面提供了稳定的原料供给（长丝生产所需的PX和乙二醇），另一方面也贡献了丰厚的投资收益。根据历史价格回溯，浙石化一期年化利润50%分位（常态）为125亿元，20%分位（消极）为70亿元，对应年投资收益为25/14亿元，随油价中低位水平温和上涨，浙石化投资收益有望环比增加。新项目：恒超50万吨长丝产能进入收尾阶段，有望Q3投产；500万吨PTA、240万吨长丝产能已处于全面开工建设阶段，预计2022年底完成；恒翔15万吨表面活性剂、20万吨纺织助剂项目已完成前期报批手续，新项目稳步推进持续打开成长空间。
　　风险提示：油价大幅波动风险、日费大幅下调风险、政策推进不及预期风险