开源证券-宝丰能源-600989-公司深度报告：深度系列三： 鉴宝求真，再议成本优势&周期成长-200827

　　宝丰能源(600989)
　　自有煤矿优势&产能扩张稳健，助力周期成长属性，维持“买入”评级
　　我们通过自有煤矿角度与产能释放节奏角度，分析了宝丰能源具备成本优势与产能扩张的成长性，作为确定性强、表现优异的成长股，我们维持公司盈利预测，预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 45.0/55.6/67.3 亿元，同比增长18.4%/23.5%/21.0% ， EPS 为 0.61/0.76/0.92 元 ； 对 应 当 前 股 价 PE 为20.3x/16.4x/13.5x，维持“买入”评级。
　　宁夏煤矿贡献炼焦板块一半利润， 内蒙原煤自给烯烃成本仍有下降空间
　　煤矿贡献焦化板块约一半利润： 公司自产煤炭主要为 1/3 焦煤， 产品主要是准二级焦及以下的非标焦， 近两年焦炭自给率接近六成， 以 2019 年的价格计算，综合洗选后精煤价格约为 264 元/吨，同年外购精煤价格约为 716 元/吨，以 275 万吨精煤产量计算，公司煤炭部分贡献毛利 12.5 亿元，焦炭板块总毛利为 24.4 亿元，自产煤贡献了约一半的利润。 内蒙原煤自给致成本下台阶： 由于内蒙基地煤矿深度较浅，开采成本更具优势，假设 110-150 元/吨的为合理成本区间，以 2019年的催化剂人工等成本作为假设依据进行测算，内蒙烯烃成本位于 2858-3045 元/吨。 2016-2019 年因公司甲醇与烯烃产能的释放节奏不完全吻合导致了甲醇自给率不稳定，且外购甲醇与原煤的价格也处于波动状态，烯烃吨成本分别为3869/4253/4630/4376 元， 均高于内蒙， 体现了内蒙的低成本优势与抗风险能力。
　　未来五年产能释放节奏稳健， 项目投产后年化业绩保守测算达 193 亿元
　　未来五年每年都有增量空间： 根据半年报披露，公司的新项目将持续释放每年均有增量空间， 2021 年业绩贡献来自于二期 220 万吨甲醇和红四煤矿 240 万吨投产全年，带来的原材料自给率提升； 2022 年业绩贡献来自二期 300 万吨焦炭投产； 2023 年业绩贡献来自三期 100 万吨烯烃投产； 2024 年业绩贡献来自四期 400万吨烯烃（内蒙）投产半年； 2025 年业绩贡献来自 400 万烯烃（内蒙）投产全年。 项目投产后年化业绩保守测算达 193 亿元： 以烯烃价格含税价 7000 元/吨（当前 7400 元/吨），开工率 100%（近年实际开工率达 110%）进行保守概算，2025 年公司业绩或达 193 亿，表现优异、确定性强的周期成长股。
　　风险提示： 产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险