国泰君安-TCL电子-1070.HK-2020年半年报点评：互联网业务持续高增，与规模优势形成正循环-200826

1. 维持盈国泰君安利预测，上调目标价，增持。

2. 中国电视行业竞争激烈，盈利能力差，市场对于电视TCL电子行业投资价值长期持悲观态度。

3. 我们认为黑电行业正在经历一1070.HK个盈利模式大转变的时代，TCL电子OTT运营业务将持续高增，规模优势与互联网分成带来的盈利优势形成正循环，目前正处于盈利能力提升的起点上。

4. 维持公司2020-2022年扣非EPS为0.50/0.57/0.2020年半年报点评68港元。

5. 我们采用分部估值法，参考可比公司，给予硬件利润10xPE+互联网运营利润50xPE目标估值，对应目互联网业务持续高增标价11.7港元（原10港元，+17%），建议增持。

6. 公司与规模优势形成正循环发布半年度业绩，Q2扣非净利润超预期。

7. 2020H1公司收入172.8亿港元（-3.1%），扣非归母净利润4.55亿港元（-7.0%），扣非净国泰君安利率2.6%（-0.1pct）。

8. Q2单季收入102.8亿港元（+36.6%），扣非归母净利润4.2亿港元（+116TCL电子.3%）,扣非净利率4.1%（+1.5pct）。

9. 品牌电视销量跃升全球第二，未来3年有1070.HK望问鼎全球第一。

10. 2020Q2全球电视销量同比-4.9%，TCL品牌电视销量同比+31.6%，排名跃升至全球第二，其中海外同比增加40.4%，国内同2020年半年报点评比+13.1%。

11. 随着中国大陆彩电产业链实力的日益强大，中国互联网业务持续高增电视品牌有望全球领先，一体化供应链优势使得TCL电视综合成本更低，且迭代速度快于竞争对手。

12. 公司在北美市场已经建立了不可复制的先发优势，依靠全与规模优势形成正循环产业链完善布局带来运营成本和效率优势以及美国市场的标杆效应，欧洲、新兴市场有望复制北美成功道路。

13. 互国泰君安联网业务持续高增，与规模优势形成正循环。

14. 海外市场：公司与谷歌、Roku等互联网龙头开启分成模式，H1海外互联网业务经营利润8985万港元TCL电子，同比+69.3%。

15. 互联网分成+硬件规模优势带来更高盈利，令公司有空间舍弃部分软件利润1070.HK取得更大规模。

16. 国内市场：OTT运营业务持续高2020年半年报点评增，雷鸟H1运营收入同比+60.0%，净利润同比+88.0%。

17. 活跃用户数量×付费转化率×单价×业务数量四因子共振,雷鸟2020-2025年净利润复合增速有互联网业务持续高增望达40%。

18. 与规模优势形成正循环至2025年互联网业务归母净利润贡献占比将达到53%。

19. 核心风险：电视行业竞争加剧，疫国泰君安情进一步扩散。