光大证券-中国中冶-601618-20年半年报点评：房建是亮点，2Q20利润率开始修复-200830

　　中国中冶(601618)
　　事件：
　　中国中冶公告 20 年半年报， 1H20 公司实现收入 1,806 亿，同增 13.6%，归母净利 36 亿，同增 13.8%；单 2Q20 公司收入 1,078 亿，同增 12.4%，归母净利 17 亿，同增 22.3%。
　　点评：
　　收入延续较快增长，新签 2Q20 重回高增， 房建是亮点：
　　分业务看， 1H20 公司工程承包、地产开发、 装备制造、 资源开发四大业务收入分别为 1,635、 131、 48、 15 亿，分别同比 12.7%、 26.2%、 28.6%、-34.8%， 工程承包业务收入占比同比下降 0.6pct 至 90.6%。 核心主业工程承包业务 2Q20 收入延续较快增长， 主因房建业务高增长（ 1H20 房建业务收入同增 23.8%至 835 亿，占总收入比例同比提升 3.8pcts 至 46.2%） ， 受益前期充足订单储备及投资高景气。
　　20 年 1-7 月公司新签合同额 5,137 亿，同增 21.5%， 3 月起新签合同额增速逐月回升， 显示疫情影响趋弱且投资景气度提升。 其中海外新签合同额 124亿，同减 15.9%，因海外疫情防控形势仍复杂。 1H20 新签合同额中 96.7%为工程承包订单（合同额 4,496 亿，同增 24.0%，其中 2Q20 合同额 2,810亿，同增 47.7%）。 金额超过 5,000 万的工程承包新签订单中， 1H20 房建、基建、冶金、其他工程新签合同额分别同增 38.6%、 6.3%、 -4.8%、 23.8%，除冶金工程外，其他 2Q20 增速均明显好于 1Q20（ 2Q20 四项业务新签合同额增速分别为 68.2%、 48.8%、 -8.1%、 45.1%） 。 公司订单储备非常饱满，1H20 新签合同额为同期收入之 2.6 倍， 后续业绩有坚实支撑。
　　2Q20 盈利能力开始修复，趋势有望延续：
　　1H20 公司综合毛利率 10.7%，同比-0.3pct；单 2Q20 毛利率 10.2%，同比+0.3pct。分业务看， 工程承包、地产开发、装备制造、资源开发 1H20 毛利率分别为 9.6%、 20.4%、 14.8%、 20.8%，分别同比+0.2、 -7.2、 +3.4、 +1.6pct。工程承包毛利率小幅改善， 源于在手订单结构优化。 1H20 综合毛利率小幅承压主因收入结转项目影响，致地产开发业务毛利率大幅下滑，判断后续继续下行压力不大。 工程承包业务毛利率仍有改善空间，判断综合毛利率有回升空间。
　　费用管控有效，且资金利用效率提升及成本下降，带动 1H20 期间费用率同减 0.9pct 至 5.8%；但减值损失增加较多，推测源于部分项目回款账期拉长，1H20 减值损失占收入比例同比增加 0.8pct 至 1.3%，拖累归母净利率修复节奏。 1H20 公司归母净利率为 2.0%，同比基本持平；单 2Q20 归母净利率为1.6%，同增 0.2pct。两金周转在加快，减值损失继续高增不具备持续性，管理效率逐步提升，归母净利率后续修复趋势有望延续。
　　压减两金效果持续显现，经营性现金流稳步向好：
　　截止 1H20 末，公司资产负债率 75.7%，较 19 年同期下降 1.1pct， 判断20 年末降至 75%以下（ 国资委考核红线） 压力不大。 1H20 公司应收账款、存货（含合同资产）周转天数分别为 67 天、 156 天，分别同比-8、 -7 天，两金周转速度延续近年稳步提升趋势， 压减两金卓有成效。 1H20 公司收现比、付现比为 96.3%、 94.5%，收付现比差同比增加 0.5pct 至 1.5%，同期经营性现金流转净流入 14 亿（ 19 年同期为净流出 52 亿），近年首次于年中呈净流入状态，经营性现金流近年呈逐步改善趋势。
　　公司 A 股、 H 股均维持“买入”评级：
　　公司在手订单非常充足，业绩有保障。 随着疫情影响逐步减弱， 且受益投资景气度提升， 2Q20 新签已重回高增，利润率开始修复，公司后续成长性值得期待。维持公司 20-22 年归母净利预测为 73、 80、 90 亿， YoY 分别为 10%、 10%、 12%，现价对应公司 A 股、 H 股 20 年 PE 仅 8x、 4x，估值均处于历史低位，均维持“买入”评级。
　　风险提示： 疫情影响超预期、地产销售快速下滑、固定资产投资景气度下降、融资成本快速上升、 汇率大幅波动