安信证券-天坛生物-600161-20Q2采浆恢复至正常水平，下半年有望恢复快速增长-200827

　　天坛生物(600161)
　　事件：天坛生物发布2020年半年报，实现营业收入15.55亿元，同比下降0.35%；归母净利润2.84亿元，同比下降3.39%；扣非归母净利润2.77亿元，同比下降5.34%。
　　公司20Q2业绩增速环比下降，成本上升拖累利润端增速。分季度看，公司20Q2实现营收7.97亿元，同比下降6.72%（环比-14.08pct），归母净利润1.52亿元，同比下降6.37%（环比-6.65pct）。公司20Q2业绩同比下滑，预计一方面是由于国内疫情虽得到有效控制，但医院诊疗量尚未恢复至往年正常水平，血制品终端需求仍受压制；另一方面则与20Q1疫情期间渠道及终端医院储备较多静丙库存，在一定程度上影响20Q2企业发货有关。根据中检院披露数据，20H1公司各产品批签发量实现快速增长，其中白蛋白与静丙分别批签发247万、168万瓶，同比增长13.3%、39.8%；狂免、破免、乙免分别批签发55万、43万、33万瓶，同比增长38.2%、-38.6%、33.8%。从全年来看，受国内采浆量下滑、进口白蛋白供给趋紧（海外疫情影响国外采浆及血制品生产）、工业端白蛋白需求增加等因素影响，预计我国血制品行业景气度有望持续提升。20H1公司毛利率为48.04%（-1.06pct），期间费用率为15.82%（+0.65pct），其中销售费用率6.91%（-0.03pct）、管理费用率6.74%（+0.36pct）、研发费用率2.98%（+0.53pct）、财务费用率-0.81%（-0.21pct）。采浆成本及检测成本上升导致公司毛利率下降，科研投入增加使公司研发费用率上升，进而导致公司利润增速略低于收入增速。
　　公司采浆恢复至正常水平，产能瓶颈突破带来规模效应。采浆端，根据公司公告，公司浆站数量增加至59家，在营浆站增加至53家。新冠疫情期间停产停采、区域管制等因素对公司采浆造成不利影响，20H1实现采浆量697吨，同比下降13%；但自20Q2开始，公司采浆量已恢复至正常水平，随着公司后续加强采浆宣传以及新浆站持续贡献增量，公司2020年采浆量有望与去年基本持平。生产端，根据公司公告，公司为解决扩大产能问题，成都蓉生在成都投资14.5亿元新建永安基地，上海血制在云南投资16.55亿元新建云南基地，两大生产基地设计产能均为1200吨，随着未来逐步建成投产，公司有望通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应。目前永安基地进入安装收尾、设备调试阶段，预计有望按预期投产；云南基地也已启动甲类车间和综合车间工程桩基施工。此外，成都蓉生投资4.96亿元在永安基地内新建重组凝血因子生产车间及动物房，预计有望2022年底建成。
　　产品管线有望不断丰富，终端网络助力销售快速增长。为丰富产品结构，公司持续加大研发投入，其中成都蓉生八因子与人凝血酶原复合物已申报生产并完成补充资料提交，成都蓉生重组八因子、层析法静丙已有序开展III期临床患者入组，成都蓉生纤原临床患者入组有序开展，兰州血制人凝血酶原复合物获得临床批件。随着在研产品的逐步上市，公司吨浆利润有望不断提升。同时，公司持续推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。随着公司学术推广与终端覆盖的持续加强，同时叠加新冠疫情对静丙市场教育的正面提振效应，公司未来销售有望持续快速增长。
　　投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为10.2%、17.4%、18.3%，净利润增速分别为10.6%、22.6%、23.9%，成长性突出；给予买入-A的投资评级。
　　风险提示：产品价格波动风险、政策风险、安全性风险、整合不及预期、研发进度不及预期等。