华泰证券-华东医药-000963-龙头昂首，蓄势待发-200828

　　华东医药(000963)
　　疫情+阿卡波糖失标双重挑战，业绩表现强韧
　　公司 1H20 实现收入 166.6 亿元，同比下降 8.7%，归母净利润 17.31 亿元同比增长 8.5%，扣非净利润-4.6%yoy。扣非增速较低系 Sinclair 出让聚左旋乳酸微球（童颜针）西欧市场经销权，确认近 3 亿资产处置收益。2020为公司的转折之年，考虑到：1）二线产品放量；2）多个重磅仿制药/医美产品获批在即，我们上调公司 20-22 年 EPS 至 1.67/1.89/2.37 元（前值1.64/1.81/2.26 元），公司大举措进行转型，自研+合作开发+license in+医美多点开花，分部估值法下给予目标价 34.66 元（前值 23.91-26.86 元）。
　　商业业务受疫情影响下滑，工业业务增长强劲
　　1）1H20 公司商业收入-14.4%yoy，其中 2Q20 商业配送订单满足率已基本恢复到正常水平；2）1H20 在疫情与阿卡波糖失标的双重拖累下，中美华东依旧实现 5%的净利润增长，展现出公司优异的管理能力与产品梯队强劲的韧性，其中阿卡波糖与消化线产品有所下滑，百令胶囊与免疫线产品仍保持稳健增长，二线产品不改快速放量趋势（我们预计吡格列酮二甲双胍 20 年销售翻番）。 20 年公司面临较多压力与挑战，但伴随基层与 OTC发力，我们预计工业业务全年仍有望冲击 10%的收入增长，21 年伴随新品种的获批与集采失标影响的消退，中美华东将重启快速增长通道。
　　医美业务：产品梯队渐成，重磅产品获批在即
　　受疫情影响， 1H20 公司医美收入-51%yoy，我们预计 3Q20 有望逐步回暖，但全年收入端仍将有所下滑。公司以代理 LG 玻尿酸伊婉为入口，大力挺进医美领域，构建丰富的产品管线：1）引进肉毒产品（ISAPS 数据：最受欢迎非手术类医美项目，17 年全球规模超 50 亿美元），年内启动注册申报；2）Ellansé（长效微球，年底有望获批上市）+MaiLi（新型含麻透明质酸填充物，2H20 上市欧洲）+伊婉，打造中高端注射类填充剂组合；3）Silhouette（美容埋线）启动中国注册工作；4）冷冻祛斑和美白医疗器械在中国的上市进程有序推进。医美产品有望成为公司未来新的业绩增长点。
　　谋求转型，多点开花，估值重塑在即
　　公司为国内龙头医药企业，在集采背景下积极谋求转型，通过自研+合作开发+授权引进等多种方式增厚产品储备与竞争力，管线渐成：1）西格列汀/二甲双胍、卡泊芬净、来曲唑、Ellansé 有望于 20 年年底获批；2）糖尿病管线包含 18 个产品，其中利拉鲁肽糖尿病适应症完成临床入组，减肥适应症在 3 期临床，TTP273 预计于 2H20 开展 2 期临床；3）自免领域引进QX001S（乌司奴单抗类似物），预计 21 年初开展 3 期临床；4）迈华替尼2/3 期临床同步进行，有望以 2 期结果直接申报上市。
　　目标价 34.66 元，维持买入评级
　　分部估值法下商业/工业 20 年 EPS 分别为 0.32/1.36 元，给予 11/23xPE（Wind 一致预期可比公司 13/25x，公司 20 年业绩低增长给予 10%折价），计算目标价为 34.66 元。
　　风险提示：产品降价的风险；研发进度不达预期。