中泰证券-天坛生物-600161-疫情后采浆逐步恢复，成本上升影响净利润小幅下滑-200827

　　天坛生物(600161)
　　事件：2020 年 8 月 27 日，公司发布 2020 年半年报。2020 年上半年公司实现营业收入 15.55 亿元，同比下滑 0.4%；归母净利润 2.84 亿元，同比下滑3.4%；扣非归母净利润 2.77 亿元，同比下滑 5.34%。经营性现金流净额 6.91亿元，同比增长 51.38%。
　　疫情后逐步恢复采浆，成本上升影响净利润小幅下滑 3.4%。分季度看，第二季度单季度血制品销售同比有所下滑，单季度收入 7.97 亿元（-7%）、归母净利润 1.52 亿元（-6%）。我们预计主要是二季度国内疫情管控良好，静丙终端使用量有所下降；同时白蛋白受医院人流管控影响使用量，导致二季度收入有所下降。毛利率、净利率水平和一季度相比保持有所提升，分别为 50%和 19%。受疫情影响上半年共采集血浆 697 吨、同比下降 13%，采浆规模保持国内领先；其中第二季度采浆量已恢复到正常水平。公司血制品产品批签发情况正常，2020 年上半年人血白蛋白（占国产白蛋白批签发量的 23%）、静丙（占批签发量的 22%）等主要血液制品批签发量居于行业前列，其余产品破免占批签发量的 15%、乙免占批签发量的 31%，狂免占批签发量的 11%。
　　随业研发费用继续提升、在研项目顺利推进，应收账款及票据期末余额快速下降。销售费用 1.07 亿元、同比下降 0.78%，基本保持稳定。管理费用 1.05 亿元、同比增长 5.21%，主要是公司加强管理人员队伍建设，以及新建浆站带来人员和职工薪酬等费用增加。研发费用 4638 万元，同比增长 21.34%，费用率提升 0.5 个百分点至 2.98%。上半年成都蓉生八因子和层析静丙临床试验等产品顺利推进临床试验；武汉血制狂免（200IU）获得蒙古国药品注册证书。利息收入带来财务费用小幅下降 0.2 个百分点至-0.81%。毛利率下降约 1 个百分点至 48.04%，预计主要是今年同比 1-6 月份均全面推行核酸检测、以及本身疫情影响收入增速单位固定成本增加所致。
　　期末存货余额 19.98 亿元、绝对额和 2019 年底基本相当，占资产比重 27.49%，和 2019 年末相比进一步下降 3 个百分点。应收账款及票据 4.95 亿元、占收入比重 31.82%，和 2019H1 相比下降 3 个百分点左右，主要是期初票据到期收回及本期票据回款比例同比下降等，因此经营性现金流净额也大幅增长 51%。
　　盈利预测与投资建议：我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 36.13、41.43、48.84 亿元，同比增长 10.08%、14.67%、17.90%，归母净利润分别为 7.21、 8.67 和 10.79 亿元，同比增长 17.99%、 20.30%、 24.36%，对应 EPS为 0.57、0.69、0.86 元。公司是血制品行业龙头之一，采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。