安信证券-首旅酒店-600258-业绩受疫情短期承压，全年展店计划不变&中高端加速布局-200827

　　首旅酒店(600258)
　　公司发布2020年中报：①2020H1：营收19.04亿元/YoY-52.27%，主要系酒店和景区运营受疫情影响以及加盟酒店收费减免所致，归母净利润-6.95亿元/YoY-289.07%，扣非归母净利润7.05亿元/YoY-310.14%。②2020Q2：营收11.03亿元/YoY-46.08%，归母净利润-1.69亿元/YoY-157.57%，扣非归母净利润-1.83亿元/YoY-165.61%，二季度随着疫情平稳和公司各项积极经营措施的落实，亏损较大幅度收窄；③经营性现金流净额：-2.52亿元/YoY-137.47%，主要系疫情导致营收大幅下降所致。
　　2020Q2成熟店RevPAR同降50.9%，环比2020Q1（同降63.1%）有所改善。①2020Q2整体（百分比均为同比变动，下同）：首旅如家整体酒店RevPAR-49.3%，入住率-25.0pct，平均房价-26.2%。其中，经济型酒店RevPAR-48.0%，中高端酒店RevPAR-55.2%，云酒店RevPAR-45.6%；②2020Q2成熟店：首旅如家整体成熟店RevPAR-50.9%，入住率-26.0pct，平均房价-28.2%。其中，经济型成熟店RevPAR-49.0%，中高端成熟店RevPAR-55.0%，云酒店成熟店RevPAR-45.3%。
　　2020Q2新开酒店数188家，其中经济型&中高端酒店56家，全年维持800-1000家开店计划不变。①轻资产扩张：公司20Q2新开店188家（直营/加盟分别新开店5家/183家），总酒店数相比20Q1末净增加44家。分拆品类来看，公司20Q2新开经济型酒店23家，中高端酒店56家，云酒店69家，管理输出酒店40家。截至20Q2末已签约未开业酒店数增至784家，相比20Q1末672家继续增多；②会员人数：截止2020年上半年，公司拥有1.22亿会员/YoY+8.9%，自有渠道入住间夜数占比为79%，公司通过整体权益优化以及会员大数据精准分析，开展了一系列的会员线上线下营销活动同时积极加强会员拉新力度，与阿里平台加大合作及优化会员权益和体验，提升复购率。③存量升级：如家NEO3.0作为经济型酒店的迭代升级产品，截至2020年上半年已累计升级改造412家，占经济型酒店总数的16.41%，下半年存量经济型酒店升级将持续推进；④中高端布局：公司今年以来已投资25个中高端酒店的新建（资本开支0.19亿元）和升级改造（资本开支1.13亿元）。此外，公司的逸扉酒店（与凯悦成立合资酒店品牌）将于Q4迎来上海、南京、成都三地5家酒店的揭幕开业，未来5年计划签约300家酒店；璞隐酒店，截至上半年已开店7家，公司表明争取未来5年拓展至100家，中长期产品矩阵有望持续扩大完善。
　　疫情影响酒店和景区客流，同时减免加盟费使得收入短期承压。①2020H1：公司实现营收19.04亿元/-52.2%，整体毛利率-18.01%/+112.15pct，主要系实施新会计准则后将营业成本与销售费用进行重新分类后口径变动所致。其中，如家酒店集团实现营收16.67亿元/-49.67%，净利润-5.54亿元/-256.19%。②分拆业务看：1）酒店运营业务：实现收入13.7亿元/-54.67%，收入有所下降主要系疫情影响。2）酒店管理业务：实现收入4.68亿元/-35.62%，主要系疫情期间减免加盟费所致，毛利率69.56%/-30.44pct；3）景区运营：实现收入0.71亿元/-71.71%，毛利率40.25%/+53.97pct，2020年上半年利润总额-733.64万元，2020Q2利润总额亏损141.64万元。其中，公司控股74.81%的南山景区客流及业绩受疫情影响较大，2020H1实现收入0.71亿元/-71.71%，实现净利润-667.48万元/-107.47%。
　　疫情影响收入降幅较大使得费用率有所上涨，整体净利率短期承压。①2020H1：期间费用率25.56%/-55.10pct。其中，销售费用率6.87%/-59.53pct，若不考虑新收入准则调整因素，销售费用率110.63%/+44.23pct，主要系疫情影响及酒店租金、社保费用减免所致；管理费用率15.66%/+3.43pct，若不考虑新收入准则调整因素，管理费用率23.64%/+11.42pct，主要系疫情影响及公司严格控制支出所致；财务费用率1.97%/+0.25pct，主要系疫情影响以及贷款本金下降、新增贷款利率较低所致；研发费用率1.06%/+0.75pct，主要系公司加大研发投入，探索和推进智能技术和智慧酒店所致。其他收益0.48亿元/+32.92%，主要系收到的企业发展与扶持奖励基金上升所致。整体净利率-37.85%/-48.91pct。②2020Q2：整体期间费用率17.05%/-58.82pct，销售费用率8.16%/-54.29pct，管理费用率6.47%/-5.13pct，财务费用率1.20%/-0.31pct，研发费用率1.22%/+0.92pct。净利率-16.34%/-30.89pct。
　　核心逻辑：7月数据继续向好且门店签约进度恢复，如家中高端酒店&经济型升级有望持续推进。1）行业层面：7月酒店数据环比改善+国内跨省团队游解禁下，利好国内酒店客流恢复，若后续疫情不再二次扩散，预计酒店今年Q3-4的RevPAR有望继续恢复，且龙头轻资产加盟扩张在2020Q4及2021~22年或有望迎来加速；2）公司层面：首旅酒店作为国内经济型&中高端领域的龙头之一，在如家商旅品牌主打且开发团队激励机制和人数均有望增加下，预计有望直接受益实现加速成长；中长期在中端酒店品牌如家商旅、精选、和颐等发力扩张+中高端酒店逸扉升维拓展+云酒店低线城市降维扩张三方面推动下，有望持续保持较快开店成长的速度。
　　投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司在2020-2022年营收分别为64.4亿元/87.3亿元/90.5亿元，对应增速-22.5%/+35.5%/+3.7%；归母净利润分别-2.55亿元/9.61亿元/10.85亿元，对应增速-128.8%/+477.5%/+13.0%，在2020-22年期间复合增速15.2%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.75元。
　　风险提示：疫情影响超预期，宏观经济下行、开店不及预期、酒店竞争加剧等。