安信证券-京东-9618.HK-“加速”策略持续兑现-200818

1. ■Q2收入和利润双超预期：京东发布二季报安信证券，收入同比增加34%至2010.5亿元，比市场预期高5%。

2. 其中，在线直营收入同比京东增长33.5%至1782亿元，收入占比88.6%；服务及其他收入同比增长36%至228.7亿元。

3. Q2调整后净利59亿元，远好于市场预期，调整后净利率2.94%，9618.HK同比提升0.57个百分点。

4. ■“加速”策略持续兑现，用户净“加速”策略持续兑现增创新高：Q2用户端保持“提速”，年化买家数季度净增3000万达到4.17亿，同比增加30%，创下季度净增新纪录；6月移动端DAU同比增加40%。

5. 市场下沉策略成效安信证券显著，Q2新客中八成来自低线城市，新客中低线城市用户比例创新高，主要得益于京东主站的强劲拉新，此外还有京喜和极速版App的正向贡献。

6. 我们京东认为Q2用户新增继Q1后再次远超预期，驱动力主要来自于市场下沉策略的持续执行以及高质量的商品和物流服务对用户体验的保障。

7. 我们认为公司用户盘和竞对相比尚有可观的上升空间，同时随着对新用户的留存和运营，ARPU的增长为GM9618.HKV增长带来长远的动力。

8. ■超市品类成为1H最大收入品类，带电品类持续领先于行业：公司Q2带电“加速”策略持续兑现品类收入同比增加27.6%，在整体疲软的市场中保持增速和份额领先。

9. Q2百货收入同比增加45%，增速创过去安信证券两年新高；由超市业务和医疗保健品类驱动。

10. 今年618京东公布18天累计下单2,692亿元，同比增33.6%（较去年同期26.6%的京东增速提速）；在用户消费需求集中释放的同时，商户端积极营销创收的热情高涨以弥补疫情对业务的影响。

11. 根据业绩电话会，超市品类（包括快消和生鲜等）成为公司1H收入最大的单一品类，甚至超过了手机、家电、电脑等传统强势品类的规模；并且得益于品牌合作加强、履约费用9618.HK规模化效应以及全渠道经营，超市的快消和生鲜品类利润率明显改善。

12. 我们预期京东超市将继续增强供应链能力和用户体验“加速”策略持续兑现，提升运营效率赋能商家。

13. ■经营杠杆发力明显，驱动净利率超预期：Q2履约毛安信证券利率达到8.3%，环比持平；若排除VAT的影响，履约毛利率同比提升，得益于社保减免和京东物流运营效率的提升，为品类结构的变化所部分抵消。

14. 季度内，经营杠京东杆效应明显，研发、销售、管理费用率均同比收窄，驱动调整后经营利润率同比提升0.6个百分点。

15. 从板块来看，Q2京东零售的调整后经营利润率同比提升0.2个百分点至3%；新业务在调整后经营层面实现正向利润，主要得益于电商旺季订单的规模效应以及技术驱动下9618.HK人效的提升。

16. 我们预期公司全年调整后净利率同比微升至2.1%，公司将保持对用户、商家、业务的再投入，以抓住结“加速”策略持续兑现构性增长机会。

17. ■盈利预测及投资建议：维持买入-A评级，12个月美股和港股SOTP目标价分别为79美元和308港币，包括1）京东零售67.6美元/263.6港币（基于1xPEG以及3年盈利CAGR~32%），2）京东物流7.2美元/28.0港币（基于上一轮估值及持股），安信证券3）净现金4.3美元/16.7港币。

18. 我们看好公司的整体盈利能力稳步提升，市场下沉战略的执行和京京东东零售及物流的规模效应使得公司的中期增长和盈利前景更清晰。

19. 我们预计公司2020/2021年的收入增速分别为27%/22%，调整后净利润分别为150.6亿/226.5亿元,调整后净利率分别为2.1%和2.9618.HK5%。

20. ■风险提“加速”策略持续兑现示：市场下沉稀释用户平均年度支出，履约费用率高于预期。