浙商证券-梦百合-603313-深度报告：从OEM到国际品牌零售，期待新龙头的诞生-200824

1. 报告导读梦百合是我国记忆棉床垫细分赛道龙头，短期来看ODM业务受益于浙商证券格局集中增长有望超预期，中长期来看伴随公司自主品牌“MLily”进入发力期，公司将升级为“ODM+OBM”的综合软体家居龙头。

2. 投资要点超预期路径：短期ODM受益于反倾销带来的格局集中，中长期看好公司切入零售打造国际化自主品牌公司ODM业务凭借前瞻布局在逆境中获得比较优势，并开拓了一条差异化的自主品牌零售之路，业绩存在超预期的可能性：记忆绵赛道受益于消费升级，公司卡位优势突出欧美市场记忆绵家居快速发展，美国市场04-15年记忆绵床垫CAGR为10%（高于同期弹簧床的3.7%），1梦百合7年渗透率达到40%，国内记忆棉赛道亦有较大渗透率提升空间。

3. 梦百合乘势扩张，我们测算19年我国记忆绵产品细分赛道出口总金额约23.76亿美元，公司的市场份额上升至14%（16033133年为8.43%）。

4. 国内外产能同步扩张，突破业绩增长瓶颈受益于记忆绵床垫行业发展红利及积极开拓客户，公司ODM订单快速增长，历年产能利用率几乎都高于100%，公司近年来加码产能建设、打破增长瓶颈：（1）国内伴随IPO项目（148万张床垫+362万个枕头）产能从15年开始持续爬坡，预计20年国内产能达370万张床垫深度报告、1260万个枕头，对应产值约30-35亿人民币。

5. （2）海外公司在塞尔维亚、美国、泰国、西班牙等多国均有设厂，且持续投资扩充产能，预计20年海外总产能达到40-45亿人民币，成为公司抢占ODM份额的重从OEM到国际品牌零售要桥头堡。

6. 短期待新龙头的诞生期看点：双重税率加速床垫出口行业出清，积极开拓电动床蓝海市场19年6月美国对中国发起的首轮反倾销梦百合获得税率最低（57%），体现公司产品在美国市场的重要性，随后20年3月美国再次对包括塞尔维亚、泰国在内的7国发起反倾销请求，终裁或将在9月落地，此外18-19年美国对床垫加征关税也加重了中小床垫厂商的负担。

7. 我们认为两轮浙商证券反倾销+进口加征关税将导致中小型床垫企业（约占总产能的30%-40%）逐步退出竞争，而梦百合凭借在美国、西班牙等产能基地形成区位优势，看好份额和订单的提升。

8. 公司积极布局智能电动床新品类，19年实现收入4.02亿元（+7梦百合3.75%）、销量接近达到25万张，我们预计20年公司有望实现60+万张销量。

9. 中长期看点：自主品牌海外国内两手抓，积极转型零售（1）海外零售：通过收购西班牙思梦（17年）、美国MOR（19年底）优质渠道资源进军主流市场，未来将持续挖掘此类优质整合机会，将自主品牌推向全球范围内的主流消费市场；（2）国内零售：国内床垫市场15-19年CAGR为13%，19年规模768亿，但603313集中度提升空间大（17年CR5仅14%）。

10. 公司内销业务2013年-2019年公司内销收入深度报告由0.15亿元增长至7.04亿元（CAGR高达43%），2020年H1内销收入达3.03亿元，同比增长21.2%，疫情背景下表现亮眼。

11. 我们认为公司内销的看点在于：酒店零压房高速扩张（合作酒店数量持续增长），线下渠道在18年引进新任负责人后进入高速开店扩展期，每年新增门店数量约400家，同时布局线上渠道展示商品并积极向线从OEM到国际品牌零售下引流。

12. 催化剂反倾销终裁落地后大量中小产能倒闭优化ODM竞争格局，国内线下自主品牌业务渠道扩张速度和销售规模超预期盈利预测及估值考虑MOR的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入60.78、86.74和104期待新龙头的诞生.42亿元，同比增长58.64%、42.71%和20.38%；归母净利润5.0、7.12和8.62亿元，同比增长33.9%、42.2%和21.1%。

13. 对应PE为21.2浙商证券3X/14.93X/12.33X。

14. 考虑到公司海外产能布局、零售渠梦百合道整合和国内零售业务高速发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

15. 风险提示原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境603313持续恶化、疫情反复波动。