招商证券-福耀玻璃-600660-【招商汽车|公司点评】福耀玻璃:Q2海外疫情有所影响,期待Q3拐点来临-200828

　　摘要 公司晚间发布20年中报，实现收入81.2亿（-21.1%）、净利润9.6亿（-36.0%）、扣非净利润7.9亿（-40.9%）。其中二季度单季实现收入39.5亿（-226.2%）、净利润5.0亿（-44.0%）、扣非净利润4.1亿（-50.0%），二季度受海外疫情影响整体承压。预计20-22年eps分别为1.00、1.42、1.71元，对应21年20Xpe，维持“强烈推荐-A”评级。 核心观点 1. 疫情影响海外业务，国内业务已开始复苏 疫情影响美欧车市需求，公司美国工厂出现亏损、欧洲饰条业务扭亏延后 海外因素一：美国市场需求下滑，美国工厂发生亏损。2020Q2，公司占比一半左右的海外业务受疫情影响较多。美国工厂20H1利润总额-1737.8万美元，发生亏损，比上年同期减少 26,972.5万元。 海外因素二：德国饰条亏损，但环比好于预期，预计下半年单月盈亏平衡。德国饰条业务 FYSAM 汽车饰件项目整合期及受疫情影响产生利润总额为-2,617.1 万欧，同比减少14,841.3万元。但值得一提的是，欧洲饰条业务已基本整合完毕，老工厂关闭、人员进行优化，虽然面对20Q2欧洲市场大幅下滑的大环境，但公司环比亏损幅度并未明显增大（20Q2利润总额亏损约1395万欧，20Q1亏损1192万欧），按此趋势，预计饰条业务将于下半年实现单月盈亏平衡。 海外因素三：汇兑对基数产生扰动。20H1实现汇兑收益12784万元，去年同期汇兑收益3,113万元。 扣除上述系统因素，20H1利润总额同比-16.19%，二季度实现双位数正增长。 风险提示：公司浮法资产相对较重，若汽车工业景气度持续低迷，对公司毛利率、盈利产生持续压力；SAM整合不及预期 2. 确定性：三季度行业基本面回升，公司是弹性龙头之选 把握三季度汽车行业回暖的确定性机会。我们在7月5日发布的报告《把握三季度汽车行业回暖的确定性机会》中提到，从行业自身角度来看，乘用车行业在调整两年半后进入良性恢复周期，疫情冲击使消费需求后移，各地方政府于2020Q2密集出台汽车相关刺激政策，从行业恢复周期、外围事件冲击、政策变化三维度来看，乘用车行业三季度同环比回暖确定性较强。从跨行业比较来看，汽车行业估值尚处低位、三季度基本面发生明显改善、高频数据可验，值得超配。 公司是零部件龙头，深度布局产业链纵向一体化，因此在行业景气度提升时具备更好弹性。 公司是全球汽车玻璃第一龙头，OEM市占率在25%-30%之间，同时份额仍在不断提升。因公司汽车玻璃覆盖从浮法玻璃到汽车玻璃全产业链，资产相对较重，因此当行业景气度提升时，往往有超越行业的较好表现。 短期来看，2020上半年为公司相对低点，尤其是海外疫情扩散期2-4月，公司股价调整明显，长期投资者亦产生悲观情绪，但是股价的拐点往往出现在最悲观之际。伴随海外于5月下旬开始复工，6-7月美国工厂逐步恢复到5-6成以上，趋势回归稳态。向后看，行业三季度国内外环比均好转明显，公司自身汽玻业务释放盈利弹性、美国工厂逐步有序复工复产预计三季度回复至6成以上水平；整合一年半的铝饰条公司FYSAM有望于三季度实现盈亏平衡，基于公司优秀的内部管控，有望在行业回暖期释放更具弹性的业绩表现。 3. 成长性：ASP、市占率、业务同心多圆任一维度拓展为公司打开天花板，带来新颖的快速成长 公司的成长性来自于ASP提升、市占率提升及业务多圆拓展，每一次新的成长亮点出现，引发公司成长空间的突破。 公司作为全球汽玻NO.1，在享受行业恢复带来的强β同时，市场更青睐聚焦成长性带来的超额增长。对于公司来说，这种成长性来自于三个方面：ASP提升、汽玻全球市占率的提升、同心多圆业务扩展。每一次成长性的新增量确认，公司的估值、业绩、空间进入新的阶段。 维度一：天窗一体化、HUD的渗透应用有望带来ASP新一轮的快速增长。SUV高增长时期，公司伴随天窗玻璃的大规模应用带来， ASP4-5%以上的快速提升。 预计SUV天窗玻璃为公司单车带来20-30%以上的价值提升，天窗一体化带来1X以上单价提升。复盘2015-2017年公司的ASP快速增长，源于SUV细分行业快速增长，爆款SUV品类的推出对于消费品市场，竞争对手陆续推出竞标车型，SUV的趋势及SUV天窗的渗透率快速提升。公司的SUV天窗包边玻璃价值量高于普通玻璃，带来ASP的快速提升。预计SUV天窗玻璃为公司单车带来20-30%以上的价值提升。对标天窗一体化、前档天窗一体化、AR-HUD等应用，预计单品量产稳定后带来1X以上提升，幅度高于SUV阶段水平，但渗透率提升趋势在爆款车型后显著加快。 HUD抬头显：承载更多智能交互信息，渗透率不足7%，渗透率提升空间、单车价值空间提升均较大。 目前HUD主要分为C-HUD、W-HUD和AR-HUD三种。AR-HUD是行业主流趋势，应用公司核心镀膜工艺，价值量提升较大，目前已应用于合资豪华、新能源及高端自主。 行业渗透率不足7%，渗透空间较大。2020年86款新车共17款装配HUD，渗透率达19.77%。其中有13款为SUV，另有1款轿车、3款MPV配置HUD。 典型车型：哈弗H6。 典型车型：ID.3。 典型车型：奔驰纯电动车型EQC配置AR-HUD。高端车型奔驰S级轿车采用平视显示，将挡风玻璃打造成科技感十足的数字式驾驶舱，关键信息一览无遗，使驾驶者更能专注于前方路况。 天窗一体化：伴随爆款特斯拉趋势推广，有望复制SUV的渗透率提升速度，但价值量带来1X以上增量，超过SUV包边天窗价值贡献。天窗一体化市场渗透率仍然较低。福耀玻璃主要供给车企天窗总成和遮阳板，蔚来ES车型配置low-e反射特殊天窗。天窗总成成本显著高于普通钢化玻璃天窗。 维度二：以美国工厂投建、亏损到盈利的过程，公司市值提升3X，市占率突破打开市场空间。美国工厂14年投建，15-16年持续亏损，16年浮法汽玻累计亏损6000万美元，17年6月单月实现盈利，这一阶段打破市场对公司原有全球龙头、但天花板可见的判断，叠加ASP提升，市值提升3X空间。对于优质的全球龙头，确定性提供基础和核心支撑，成长空间决定了远期的业绩兑现及估值的锚。 维度三：同心多圆业务协同，铝饰条再造一个汽玻业务。公司在保有汽玻领域绝对优势前提下，19年3月并表FYSAM，正式开启铝饰条业务整合。预计SUV天窗玻璃为公司单车带来20-30%以上的价值提升。目前我们预期10月SAM基本整合完毕，同时，公司已投建苏州工厂作为挤出工序，目前SAM仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单，利润空间较大。饰条业务未来的变化可关注欧洲工厂盈亏平衡的时间窗口（预计于三、四季度单月出现）、国内业务落地和订单的加速获取，我们相信公司优秀的管控整合能力，美国工厂证明了公司海外整合的能力，铝饰条逐步兑现有望促进公司进入新的阶段。 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。 李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。 马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。 杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。