华泰证券-兔宝宝-002043-并表效应显现，Q2经营明显改善-200828

　　兔宝宝(002043)
　　Q2 经营明显改善， 看好 H2 传统旺季
　　公司发布 2020 年中报， 20H1 实现收入 19.6 亿元，同比+2.1%；实现归母净利润 4282 万元，同比-66.0%；实现扣非归母净利 9470 万元，同比-24.3%，非经常性亏损主要是持有大自然家居股票发生公允价值变动亏损9674 万元。 公司 20Q2 实现收入 14.9 亿元，实现扣非归母净利润 1.2 亿元， Q2 环比改善明显。公司 20H1 经营活动现金净流出 1.5 亿元，去年同期净流入 2.1 亿元， 系并表裕丰汉唐后存货较年初增加 3.5 亿元。 考虑到公司板材主业逐渐修复， 裕丰汉唐下半年进入业务高峰，我们暂维持公司20-22 年 EPS 预测为 0.55/0.66/0.77 元，维持“增持”评级。
　　裕丰汉唐并表效应显现，大宗放量渠道销售逐月改善
　　公司 20H1 品牌授权 B 类收入折算为 A 类后的营业收入合计 36.1 亿元，同比-7.0%，完成全年 110 亿元收入目标的 33%，主要是受疫情影响， 公司国内主要产品渠道销售同比下降较多， 其中装饰材料渠道销售 12.3 亿元，同比-18.1%；家居成品渠道销售 1.2 亿元，同比-12.3%。但随着疫情逐渐稳定，公司渠道销售逐月恢复较快，我们预计全年有望实现持平略增。公司收购的青岛裕丰汉唐于 2020 年 1 月开始并表，20H1 实现收入 3.1 亿元，同比+69.7%，驱动公司家居成品销售收入同比+191.8%；实现净利润 400.8万元， 较去年同期净亏损 988.6 万元实现明显改善。
　　大宗业务推升毛利率， 20Q2 经营现金净流入 3.3 亿元
　　裕丰汉唐的柜类产品通过大宗销售， 毛利率相对较高， 20H1 柜类毛利率27.2%，高于装饰板材 8.8%的毛利率，较 19H1 提升 8.0pct。受此影响，公司 20H1 综合毛利率 20.5%，较 19H1 提升 1.6pct，我们预计随着大宗业务放量，毛利率有望延续提升。但大宗业务费用率相对较高，受并表影响，公司 20H1 期间费用率 13.6%，较 19H1 提升 3.1pct，其中销售费用率提升 2.5pct 至 6.6%，是最主要的增项。公司 20H1 末资产负债率 61.8%，较年初增加 12.9pct；带息债务余额 12.9 亿元，较年初增加 3.5 亿元。经营现金净流出 1.5 亿元，但 20Q2 净流入 3.3 亿元，高于去年同期 2.6 亿元。
　　维持未来三年盈利预测，维持“增持”评级
　　公司加速推进易装模式落地，有利于提升板材业务综合利润率；并加大赋能终端拓展小 B 和 C 端渠道业务，下半年有望逐月延续改善；且新收购的裕丰汉唐大宗业务快速增长，短期增厚业绩中长期有望发挥渠道协同。我们维持公司 20-22 年归母净利润预测 4.3/5.1/6.0 亿元，当前可比公司对应20 年 Wind 年一致平均预期 27xPE， 考虑公司渠道销售较快恢复和大宗业务高增长，以及潜在的业务协同， 我们认可给予公司 20 年 28xPE（前值：
　　15-17x），对应目标价 15.40 元（前值： 8.26-9.36 元），维持“增持”评级。风险提示：渠道销售恢复不及预期；易装业务进展不及预期；并购标的业绩不及预期。