东北证券-森马服饰-002563-短期业绩承压，积极优化渠道&存货结构-200828

　　森马服饰(002563)
　　事件：
　　公司 2020H1 营业收入同比下降 30.24%至 57.34 亿元，归母净利润同比下降 97.01%至 0.22 亿元。单 Q2 营收/归母净利润分别同降26.95%/98.90%， 主要系 KIDILIZ 业务亏损影响（ Q1 亏损约 1 亿元，Q2 亏损约 2.6 亿元）。
　　点评：
　　各品牌终端复苏情况符合预期。 我们判断森马休闲装终端销售恢复至 7成， 童装（ 不包括 K 公司） 恢复至 8 成左右。 分品牌来看，休闲装上半年营收同比下滑 38%至 18 亿元，拥有线下门店 3262 家， 较年初净减少 504 家；童装（不包括 K 公司）营收同比下滑 19%至 31 亿元，拥有线下门店 4899 家， 较年初净减少 190 家； K公司营收同降 45%至 8.12亿元。 分渠道来看， 线上营收同比增长 0.15%至 21.71 亿元，占比提升12pcts 至 38%，线下营收同比下滑 42%至 34.95 亿元。
　　KIDILIZ 拖累公司业绩， 年内有望剥离报表。 截至 2020 年 6 月 30日， 公司拥有线下渠道（ 包括海外） 9,507 家，其中直营店 1,132 家，加盟店 8,115 家，联营店 260 家；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。
　　毛利率管理得当， 库存结构良性。 公司毛利率同比下降 1.58pcts 至43.26%， 整体略好于预期。 其中休闲装毛利率下降约 2pcts，原童装业务保持良好。净利率受费用率提升及资产减值损失影响下滑至 0.1%。2020H1 公司存货 40.18 亿元（其中 K 公司占比 20%左右）， 较去年同期下降 4.8%，较年初下降 3.5%。公司在疫情期间强化柔性供应管理，减少新货产量，积极去化存货， 为后续发展带来保障。
　　投资建议： 考虑到公司短期受疫情影响以及 K 公司亏损情况， 调整公司 2020~2022 年净利润分别为 5.83/15.61/18.36 亿元， 增速分别为-62.36%/167.59%/17.63%， 对应 2020~2022 年 PE 分别为 34/13/11 倍，维持“买入” 评级。
　　风险提示： 国内疫情二次爆发风险， 终端零售环境持续低迷