财信证券-惠达卫浴-603385-二季度环比改善明显，工程渠道复苏增长-200825

　　惠达卫浴(603385)
　　事件：公司发布 2020 年半年度报告。公司上半年实现营业收入 13.17亿元，同比下滑 11.16%，归母净利润 1.28 亿元，同比下滑 9.99 %，扣非归母净利润 1.18 亿元，同比下滑 1.91 %。单看 2020 年 Q2，公司实现营业收入 8.21 亿元，同比下滑 0.64 %，归母净利润 1.00 亿元，同比增长 11.12%，扣非归母净利润 0.96 亿元，同比增长 12.65%，二季度环比改善明显。
　　产品矩阵丰富，整体卫浴初具规模。公司产品主要包括卫生洁具、陶瓷砖和整体卫浴，其中卫生洁具包括卫生陶瓷、五金洁具、浴缸、淋浴房和浴室柜，陶瓷砖包括内墙砖和地砖等。 2020 年上半年公司卫生陶瓷的销售收入为 7.12 亿元，占比 54%，为公司的拳头产品，其中智能卫浴实现销售收入 0.93 亿元，占比 13.06%。另外，公司把握装配式建筑政策推动下整体卫浴的发展潜力，积极布局整体卫浴，2020 年上半年公司整体卫浴实现销售收入 1166 万元，已初具规模，未来随着整装卫浴渗透率不断提升，预计给公司带来新的发展点。
　　销售渠道多元化，工程渠道复苏增长。公司目前已形成了辐射全国的营销网络体系，涵盖标准专卖店、KA 卖场、橱柜专营店、电商渠道、工程渠道、互联网家装等多重渠道。2020 年上半年受疫情影响，公司零售渠道实现营业收入 6.08 亿元，同比下滑 16.37%；工程渠道方面，公司已与富力地产、保利发展控股、康桥地产、奥园集团、万达集团、远洋控股、首创置业、中昂地产等知名地产达成了战略合作，2020 年上半年公司工程渠道实现营业收入 3.41 亿元，同比增长 0.89 %，其中二季度实现营业收入 2.24 亿元，同比增长 30.99%，渠道复苏明显。
　　投资建议： 预计公司 2020- 2021 年净利润分别为 3.82 亿元、 4.71 亿元，对应 EPS 分别为 1.03 元、1.28 元，对应 PE 为 16.96 倍、13.76 倍。参考同行业估值水平，给予公司 2020 年底 16- 18 倍 PE，对应合理区间16.48-18.54 元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：地产景气度下行，行业竞争加剧，整装卫浴渗透率提升不及预期，原材料价格上涨。