天风证券-航发动力-600893-航空发动机龙头兑现盈利拐点，存货/合同负债增长揭示行业高景气度-200827

　　航发动力(600893)
　　半年报出现盈利拐点扣非增长35.64%，收入端直升机涡轴超预期
　　航发动力是我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，是三代主战机型发动机国内唯一供应商。
　　公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入91.93亿元，同比+4.19%；实现归母净利润4.08亿元，同比+26.52%，扣非增长35.64%，兑现盈利拐点预期。其中主营业务收入90.57亿元，同比+4.72%，主要系核心业务航空发动机及衍生产品增长所致（2020H1营收79.42亿元，同比+9.76%）。从子公司角度看，三大主机厂黎明/南方/黎阳分别实现营业收入45.28/24.47/9.99亿元，同比6.24%/49.29%/11.47%，为公司主要营收来源，主要从事直升机涡轴发动机的南方公司实现收入超预期增长49.29%。
　　降本增效效果显著，期间费用显著降低
　　管理费用7.8亿（-12.18%），主要由于职工薪酬等费用减少；财务费用0.72亿（-62.4%），主要为债转股项目实施后带息负债规模下降，导致利息支出减少；销售费用1.44亿（+27.08%），主要系返修费用增加。公司H1期间费用总计9.96亿元（-16.46%），提质增效成果显著。
　　存货/合同负债增长20%左右，揭示2020年H2持续处于高景气扩张期
　　资产负债端，报告期末公司存货达到221.5亿元，同比增长19.96%创历史新高；合同负债26.05亿元（可理解为预收款），同比+23.23%。我们认为，随着疫情发展的缓解，公司存货或快速消化，业绩有望持续兑现。现金流量端，本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金10.82亿元，较上年同期9.11亿元，同比+18.83%，主要系本期固定资产投资增加所致。我们认为，固定资产大量的投资，意味着公司持续处于扩张阶段，公司处于高景气成长轨道。
　　国防军工行业景气度扩张期将为十年维度，军机需求或大幅提升
　　2019年军工板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，为行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则，我们判断原因主要为回款与订单的明显改善与增加导致。综上可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气度的扩张，是拐点后的第一年。
　　据World Air Forces2020统计数据，美国现役各类军机数量为13,266架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看，主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出，我国安全形势不确定性不稳定性增大，要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司对应产品有望实现快速放量。
　　盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司已迎来新品稳定交付期，新/老产品结构更替或已完成，20年开启进入景气扩张期。因此，维持我们此前的盈利预测，预计公司2020-2022年实现营业收入295.72/342.45/394.85亿元，对应归母净利润13.31/16.10/19.35亿元，对应EPS0.59/0.72/0.86元，对应P/E70.65/58.41/48.59x，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响民品收入，上半年军品交付放缓，新品定价进度慢。