国盛证券-洪城水业-600461-业绩高成长，区域平台迎发展-200827

　　洪城水业(600461)
　　业绩符合预期，持续高成长。公司2020年上半年实现营业收入27.8亿元，yoy7.0%，分业务看，自来水板块收入3.7亿元，yoy-8%；污水板块收入4.7亿元，yoy14.6%；能源板块收入10.0亿元，yoy-32.9%；工程板块收入10.9亿元，yoy60.3%；其他板块收入4855.0万元，yoy-1.7%；分部间抵销2.2亿元，yoy-56.0%。公司2020年上半年实现归母净利润3.3亿元，yoy34.0%，业绩高成长，主要是污水板块快速增长，以及子公司江西洪城水业环保转让彭泽分公司产生2357万元的处置收益所致。公司Q2实现营业收入14.4亿元，同比增长14.3%；归母净利润1.7亿元，同比增长49.4%。
　　整体毛利率增加，费用管控得当。公司2020年上半年主营业务毛利率25.5%（+0.4pct），净利率13.5%（+2.2pct），其中自来水板块毛利率43.8%；污水板块毛利率39.0%；能源板块毛利率20.9%；工程板块毛利率11.7%；其他板块毛利率22.2%。公司2020年上半年管理费用率3.7%（-0.1pct），财务费用率2.4%（-0.4pct），销售费用率2.9%（-0.3pct），费用管控得当，经营活动现金流量净额4.1亿元，yoy-1.4%。
　　污水看提标扩容，燃气看气化率提升。江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，未来污水项目仍值得期待（年初公告中标40万吨/日污水厂订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级A标准，提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外，当前南昌气化率仅70%，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。
　　管理层锐意进取，思路灵活。2014年至今集团、上市公司完成管理层的更换，新一批管理团队年富力强、思路灵活，过去六年收入复合增速28.6%、归母净利复合增速30.4%，业绩增长良好，此外，高管团队2017年底增持3000万元股票（成本6.32元/股）、2019年实施589万股股权激励（占比总股本0.6%），彰显管理团队对于公司未来发展的信心。
　　水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。（1）类公用事业无论天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产PE估值2020年均在15x以上，而水务资产10x；（2）近两年污水供水资产一级市场并购对价PE15-20x，一、二级市场估值倒挂明显，价值望重估。
　　投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2020-2022年归母净利润分别为6.4/7.6/8.7亿元，EPS分别为0.67/0.80/0.92元，对应PE为10.5X/8.9X/7.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期。