光大证券-华能水电-600025-2020年半年报点评：业绩边际改善，期待汛期发力-200826

　　华能水电(600025)
　　事件：
　　华能水电发布2020年半年报。1H20公司营业收入80.7亿元，同比减少23.8%；归母净利润13.9亿元，同比下滑50.7%。2Q20公司营业收入49.7亿元，同比减少19.2%；归母净利润14.4亿元，同比下滑28.3%。
　　澜沧江来水转好，发电量边际改善：2020年1-5月小湾和糯扎渡来水同比持续偏枯，但6月澜沧江上游来水显著向好。1H20公司发电量374亿千瓦时，同比减少30.7%；其中2Q20公司发电量233亿千瓦时，同比减少25.4%，降幅较1Q20收窄（1Q20同比减少37.9%）。公司核心电厂小湾、糯扎渡2Q20发电量分别同比降低23.7%、47.9%，降幅较1Q20分别收窄25.9、0.1个百分点。此外，1H20和2Q20公司营业收入同比降幅均小于同期发电量降幅，我们判断公司平均上网电价同比提升，推测可能与云南省内市场化交易电价同比提升有关。根据昆明电力交易中心预测，下半年云南流域来水将逐渐恢复至正常水平，预计7-10月澜沧江来水与多年平均持平。公司水电在汛期的持续表现值得期待。
　　财务费用控制良好，部分对冲电量降幅：公司重点机组已于19Q3投产完毕，公司有息负债规模及财务费用进入下行通道。截至2020年6月底，我们测算公司有息负债规模994亿元，同比减少106亿元，同比降幅9.6%。此外，公司把握贷款LPR利率转换等契机，综合融资成本由年初4.33%将至历史最低4.05%。公司2Q20财务费用10.0亿元，同比降低12.2%，部分对冲电量下滑的不利影响。考虑到水电运营期现金奶牛特性及低利率环境下公司的信用优势，公司有息负债规模及综合融资成本有望持续改善。
　　盈利预测与投资评级：考虑到澜沧江来水的汛期改善迹象，我们上调公司2020-2022年的EPS至0.28、0.32、0.34元（调整前分别为0.27、0.28、0.29元），当前股价对应PE分别为14、12、12倍，对应PB分别为1.5、1.4、1.3倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。