平安证券-华能水电-600025-如期回落，保持谨慎乐观-200827

　　华能水电(600025)
　　电量下滑三成，利润下滑五成： 1H20 前 5 个月澜沧江流域来水持续偏枯，虽然 6 月汛期提前扭转了来水的颓势，但上半年发电量仍下滑超过 30%。电量疲弱拖累了营收表现，虽然平均度电收入同比提升 10.0%，但相对刚性的成本支出导致利润大幅下滑难以避免。
　　滇、粤用电迅速恢复，促进消纳、提升电价： 2Q20 云南省用电量 469 亿千瓦时，同比增长 9.8%； 1H20 用电量同比增长 7.8%，增速在全国独占鳌头。 2Q20 广东省用电量 1808 亿千瓦时， 同比增长 4.0%；只是因疫情影响， Q1 出现了较大程度的下滑。 但截至 7 月底，广东省累计用电量已超过上年同期值，其中 7 月同比增速达到 12.4%；而云南 7 月增速同样超过 10%。两省旺盛的用电需求一方面可以保障公司所发电量的消纳空间，另一方面有利于提高市场化电量的上网电价水平。
　　费用持续改善， 资本开支逐步降低： 公司通过 LPR 利率转换、 发行超短融置换长期借款等方式，逐步降低财务费用， 1H20 减少约 3.5 亿元，已接近 2019 全年节流水平。 在完成澜上电站主体建设后， 公司目前大型在建工程仅托巴水电站一项，资本开支有望进一步降低，增强现金流。
　　 投资建议： 来水大幅下滑导致公司电量、营收、利润表现如期回落，但云南省内和西电东送落地点广东省的用电需求恢复迅速、 增速强劲，有利于保障公司电量的消纳和电价的提升。 财务费用的改善和资本开支的减少，将增强公司的现金流水平。 根据来水变化情况，调整对公司的盈利预测，预计 20/21/22 年 EPS 分别为 0.28/0.30/0.32 元（前值 0.30/0.30/0.30 元，，对应 8 月 26 日收盘价 PE 分别为 14.5/13.4/12.5 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示： 1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。 2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。 3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。 4、降水量大幅减少：水电收入的主要影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。