海通证券-猫眼娱乐-1896.HK-破茧成蝶，期待“从1到100”的璀璨转型-200821

1. 受疫情影响中报亏损，下半年业海通证券务有望全面回归。

2. 2020年中报，公司整体收入2.03亿元，同比下滑89.8%；归母净利亏损猫眼娱乐4.31亿元；报告期内首次布局影视音乐产业链。

3. 随着7月20日全国影城逐步复工，我们预计公司在线票务业务将会逐步回归，同时公司以出品人/发行人参与的数十部影片，如《紧急救援》、《反贪风暴5》、《一秒钟》等将择机1896.HK上映，有望有效缩窄亏损局面。

4. 娱乐流量强入口，“内涵破茧成蝶发展+外延并购”成就在线电影票务行业龙头。

5. 猫眼娱乐主要经营在线票务、娱乐内容、娱乐电商及广告等业务，于2019年2月在港交所上市，具备美团大众点评、微信、QQ等优质高频流量入口；股东包括光线集团、微影、期待“从1到100”的璀璨转型腾讯和美团等，兼具影视产业和互联网平台背景，为公司在影视上下游拓展保驾护航。

6. 在线票务行业：海通证券票补退潮，期待产业链良性发展。

7. 我们猫眼娱乐认为，在线票务竞争3.0时代，头部公司市占率趋于稳定，仅依赖票务业务会带来发展瓶颈。

8. 由于目标人群、流量入口和使用频次等制1896.HK约，影院APP对竞争格局影响有限。

9. 中长期看，票补退潮有助于行业发展，多元化经营的平台兼具在线票务带来的现金流和多元破茧成蝶化业务的业绩弹性，具备互联网公司“赢者通吃”的潜力。

10. 2019年实现首次盈利，营销费用占比大幅期待“从1到100”的璀璨转型减少。

11. 2019年，公司整体营收42.7亿元（+13.6%），净利润4.6亿元，实现首次盈利；其中，在线娱乐服务业务实现营收23.03亿元（+1%），占总收入比重54海通证券%（同比下降6.8pct）；公司在线电影票务业务稳定，市占率持续两年超过60%，在线现场娱乐票务收益较2018年有所增长；公司营销及推广开支占总收入比重从2015年的242.7%持续下降至2019年的30.1%，我们认为，在扣除票务系统成本、互联网基础设施成本和猫眼拨资的宣传费用时，猫眼娱乐从2017年开始，每张电影票在线出售已带来边际正收益，并且收益规模呈扩大趋势。

12. 猫眼娱乐充分利用数据资源优势，发力娱乐内容服务板块。

13. 2019年，公司娱乐内容服务业务收入141896.HK亿元（+30.7%）；占总营收比重持续提升至32.7%。

14. 公司拥有“猫眼专业版”、“猫眼研究院”、“猫眼智多星”等多个数据平台和中国最大的在线电影社区，通过大量有价值的统计数据和预测，发力电影发行和影视剧投资业务；同时，参投破茧成蝶欢喜传媒，与腾讯签订电影及电视剧宣发框架协议，我们预计，内容服务业务板块将成为公司主要经营活动之一。

15. 此外，公司广告业务具期待“从1到100”的璀璨转型有基数小，业绩弹性大特点，发展前景广阔。

16. 盈利预测与估值：长期看，我们认为，公司在线票务业务是业绩和现金流的基础，内容服务海通证券业务是未来业绩高增长核心，而娱乐电商和广告业务是公司业绩的放大器。

17. 我们认为当前疫情控制较为得当，影城有序恢复营业在望，2021年和2022年公司能猫眼娱乐够大概率正常经营，预计全面摊薄EPS分别为0.65元/股和0.89元/股。

18. 我们认为，1896.HK2020年受到短期行业性严重影响，可比公司PE均值失真，2021年回归正常经营水平。

19. 因此我们采用PE估值法，具体参考可比公司2021年平均29倍PE破茧成蝶估值，给予公司2021年25-30倍PE估值，按照1元人民币=1.108港元计算，对应合理价值区间18.01港币/股-21.61港币/股，给予“优于大市”评级。

20. 风险提示：受疫期待“从1到100”的璀璨转型情影响影院开业时间较大不确定性，公司影视剧业务投资业务进展不及预期，市场竞争加剧，政策及监管环境风险。