招商证券-博威合金-601137-业务全面开花，铜高端合金平台初长成-200824

　　博威合金(601137)
　　公司通过内生外延，形成强大的研发、生产、销售和管理体系，成长为高端铜合金平台公司，产品释放进入高峰期。
　　产业布局基本完成。下游集中在电子等制造业，技术更新较快，交货周期短，定制化属性明显，需要销售人员、研发人员与客户密切互动。需要一定的规模效应，来组建庞大的销售网络和研发团队。高端合金产品推介也需要跟客户之间多部门协作，以及较长的（以年计）认证周期。公司以普通产品为“敲门砖”，切入客户供应链，形成规模效应（规模也是细分行业龙头），借此完成自身销售、研发、生产、以及人才等体系化布局。普通产品为“盾”，摊销公司固定支出，高端合金产品为“矛”，高端销售占比快速提升，实现公司盈利增速远高于收入增长。
　　精密制造耗材霸主。精密线切割加工为新型高精密数控加工技术，广泛应用于模具制造、汽车、医疗器械、工业机器人等高端精密制造领域。电极丝是加工耗材，可分为高速走丝和慢走丝，慢走丝精度高，成为欧美日本等国家主流。博威合金的精密切割丝为慢走丝，基材为铜合金，全球年销量约12万吨，市场规模约60亿元，潜在市场空间约100-200亿元之间，公司市占率约13%左右。公司在中端和高端领域大幅领先的市占率和技术统治力，未来成长空间大：（1）全球尤其中国慢走丝技术市占率提升；（2）精度提升切割丝损耗提升；（3）切割丝高端化诉求强烈，高端产品附加值为普通产品数倍。
　　高端铜合金板带进入爆发期。铜合金板带2019全球产量约200多万吨，国内187万吨；2016年我国产量占全球约65.9%，复合增速约5%左右，下游集中在连接器、半导体、电气等领域。行业产能分散，高端产品集中在德国、日本和美国等国家。5G技术、半导体、消费电子和汽车电子等技术发展催生高强高导铜板带等高端需求。博威合金自主研发能力强，以高端板带为主，受益于进口替代，盈利能力大幅高于同行业。原有产能2万吨，2019年新增1.8万吨，正在加快实施5万吨铜板带材项目，远期产能8.8万吨。
　　合金线材毛利率仍在提升。全球铜合金线材产量估计超过50万吨，我国全球占比约74%左右。黄铜线占比约70%，其余的有青铜、白铜等。铜合金线线材下游应用有铜合金焊丝、汽车电气连接线、接插线、电极丝等。博威合金的线材有普通黄铜、铅锌白铜、青铜、特殊青铜、高锌黄铜、高镍白铜等。尽管普通黄铜销量占比50%左右，但BVA占比不到30%。公司年产线材2万多吨。2018年公司线材整体毛利率16%，较2017年提高2个百分点。公司线材毛利率从2011年的11%稳步提升到2018年的16.45%。主要依靠高端产品占比提升。
　　棒材高端产品占比超越市场预期。2017年国内产量约239万吨，2010年至2017年复合增速5%。公司7万吨产能，国内第二，普通黄铜棒材销量占比较高，但加工费较低，由此资本市场多认为棒材整体较为低端，但黄铜棒材的作用主要是摊薄公司的固定开支，高端合金铜棒才是公司业务模式的核心。无铅黄铜、青铜、铬锆铜、铜镍硅等高端棒材加工费是普通产品的3-5倍。公司高端产品占比持续提升（20%左右），但BVA（产品增加值，可理解为加工费）占比已经超过40%。
　　在成长性行业复制确定性。业务模式国内缺乏竞争对手。公司从合金技术起家，纵向合金高端化：铬锆铜、铜镍硅、钛铜等。横向开拓种类：棒材→线材→板带→切割丝。两方面的壁垒不断加深。伴随高端化和品类增长，公司与客户的合作关系日趋紧密，公司护城河以提升。同时公司扩展地理范围：国内→外贸→东南亚建厂→欧洲收购，并在欧洲设立研发中心。公司的人才构成也完成了国际化配置，吸纳全欧顶级专家。成为中国有色合金材料形成自主知识产权体系企业。公司目前已经成长为全球领先的铜合金平台型公司，未来具备向其他合金领域延伸的可行性。
　　尽管公司产品的加工费较高，但铜等原材料昂贵，致使产品毛利率看起来较低，但这不妨碍公司实际的盈利能力，如果仅把加工费确认为收入，公司的产品毛利率可能会超过50%。从2014年到2019年，伴随公司毛利率从2012年的9.9%提升到2020年Q1的17.36%，公司ROE从2015年的3.5%增长到2019年11.8%。预计公司2020-2022年实现净利润5.30、6.71、8.44亿元净利润，同比增长20%、27%、26%，对应市盈率18.9、15.0、11.9倍。维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：（1）受中美贸易影响下游需求严重不及预期，公司的新产品和老产品销量下滑；（2）铜加工新增产能投产不及预期；（3）光伏需求大幅下滑，公司光伏组件销量下滑；（4）地缘政治，造成公司经营遇阻。